Государственные и муниципальные ценные бумаги - Учебное пособие (Никифорова В.Д.)

5.2. выпуск и обращение еврооблигаций рф и субъектов рф.

 

Реальная возможность выхода на еврорынок появилась у России с 7 октября 1996 года. Мировые рейтинговые агентства Standart & Poor's, The Fitch-IBCA и Moody's объявили о присвоении Российской Федерации долгосрочных кредитных рейтингов BB-, BB+ и Ba2 соответственно. Однако в данном случае важен был не столько рейтинг, сколько сам факт его присвоения стране. Для повышения спроса на бумаги и, следовательно, снижения доходности евробондов (а, значит, и стоимости заимствования для России), российское правительство начало проведение road-show своих будущих еврооблигаций. Первая презентация состоялась в Токио в присутствии менеджеров крупнейших японских банков и инвестиционных компаний. Презентации были проведены в Люксембурге, за которым последовали Франкфурт, Цюрих, Париж, Лондон, Сеул, Гонконг, Лос-Анджелес, Миннеаполис, Бостон и Чикаго. За последнее время кредитные рейтинги РФ пересмотрены, в частности, рейтинговыми агентствами Standart & Poor's, The Fitch-IBCA и Moody's присвоены следующие рейтинги: BB (5 декабря 2002 г.), BB- (2 мая 2002 г.), Ba2 (17 декабря 2002 г.) соответственно.

Первое размещение евробондов РФ произошло на Нью-Йоркской фондовой бирже 21 ноября 1996 г. со сроком погашения 27 ноября 2001 г. Результаты размещения российского валютного займа превзошли все ожидания: правительство получило вдвое больше того, на что рассчитывало. Спрос на еврооблигации РФ почти в два раза превысил предложение. Объем первой эмиссии составил 1 млрд. долл. США с купонной ставкой 9,25\% годовых. Выплаты по купону производились один раз в полгода, что является традиционным для рынка еврооблигаций. Бумаги эмитировались в бездокументарной форме на предъявителя и в РФ не облагались налогом на прибыль или налогом на доходы.

Размещение займа среди инвесторов характеризуется следующими показателями: инвесторы США приобрели 41\%, Южная Корея – 39\%, Европа – всё остальное. В марте 1997 года Минфин РФ выпустил второй транш еврооблигаций, номинал которых был выражен в немецких марках (в то время как первый транш был с номиналом в американских долларах). Доходность облигаций составила 9,2\% годовых. Однако, при выпуске еврооблигаций второго транша у Минфин РФ возникли проблемы, связанные с размещением облигаций. Спустя неделю после даты начала размещения облигаций удалось реализовать только  80\% выпуска.  Это положение отчасти обусловлено различиями в структуре инвесторов. Если займы в долларах были ориентированы на институциональных инвесторов, то с займами, эмитированными в марках, работали в основном частные инвесторы Европы, которые менее склонны к риску.

По данным Агентства финансовой информации, в первый день торговли было размещено около 70\% облигаций. При этом 45\% эмиссии приобрели германские инвесторы, около 20\% выпуска продано в Азии, примерно 10\% купили британские компании и банки. Оставшаяся часть еврооблигаций размещена в других европейских странах, главным образом, в Бенилюксе. Дальнейшая продажа этих бумаг проходила на всех мировых фондовых рынках, за исключением США, Великобритании и России.

Острый бюджетный дефицит в РФ обусловил необходимость организации выпуска третьего транша еврооблигаций. По оценкам наблюдателей, ситуация на мировом долговом рынке складывалась  благоприятно для РФ. Параметры данной эмиссии имели следующие характеристики: объем эмиссии составил $ 2 млрд., срок обращения – 10 лет. При этом 53\% выпуска размещено в США, 24\% – а Азии, а оставшаяся часть – в Европе, в том числе во Франции, инвесторы которой впервые приобрели облигации РФ.

Во вторник 24 марта 1998 года ведущие менеджеры объявили условия размещения новых ценных бумаг. Исходя из объявленных условий, это был самый неудачный из четырех выходов РФ на рынок еврооблигаций, который сохранил влияние последствий финансового кризиса 1997 г. Объем выпуска четвертого транша еврооблигаций РФ составил 1,25 млрд. нем. марок с датой погашения – 31 марта 2005 года, а выплаты по купону - 9,375\%. Выпуск имеет ограничения на продажу в США, Великобритании и России. Ведущими менеджерами выпуска стали Deutsche Morgan Grenfell и SBC Warburg.

Следует отметить, что несмотря на то, что объем выпуска почти в два раза меньше, чем объем предыдущего, размещение четвертого выпуск еврооблигаций РФ было осуществлено со спрэдом, превышающим рыночный примерно на 40 базисных пунктов. Этот факт был обусловлен несколькими причинами. Основная причина заключается в том, что размещение российских еврооблигаций (четвертый транш)  осуществлялось первым после мирового финансового кризиса. Кроме того, незадолго до выпуска одно из ведущих рейтинговых агентств – Moody's – снизило кредитный рейтинг России по долгосрочным заимствованиям в иностранной валюте. В результате чего, инвесторы повысили свои претензии к размеру премии за риск вложений в еврооблигации РФ, а инвестиционные банки Deutsche Morgan Grenfell и SBC Warburg заявили о комиссии за управление и обслуживание выпуска в размере 2,75\% от суммы займа. Негативное влияние на первичное размещение еврооблигаций РФ четвертого транша оказал и правительственный кризис в России. Причем, российский фондовый рынок никак не отреагировал на очередное размещение евробумаг.

Всего РФ имела восемь траншей евробумаг в американских долларах, два – в немецких марках и один – в итальянских лирах. Выпуск облигаций в лирах был незначителен (750 млрд. лир примерно равно 365 млн. долларов) и был произведен после договоренности о начале проекта ГАЗ-Фиат. Общая характеристика размещения еврооблигаций РФ дана ниже в таблице 5.2.1.

Таблица 5.2.1.

Внешние облигационные займы, выпущенные РФ в 1997-2000 гг., млрд. руб.

Объем

Ва-люта

Цена прода-жи, \% от номи-нала

Цена выпус-ка, \% от номи-нала

Купон-ная ставка

Доход, \% год

Андер-райтер

Дата разме-щения

Дата пога-шения

Прим.

2000000

DM

101,75

100

9\%

9

CSFB, Deutsche Morgan Grenfell

25.03.97

25.03.04

 

2400000

долл. США

99,164

99,164

10\%

10,135

JP Morgan, SBC Warburg

26.06.97

26.06.07

 

1250000

DM

101,418

99,668

9,375\%

9,406

Deutsche Bank, SBC Warburg

31.03.98

31.03.05

 

750000000

ITL

99,71

98,71

9\%

9,335

Credito Italiano, JP Morgan

30.04.98

30.04.03

 

1250000

долл. США

98,79

98,79

11,75\%

12,08

Goldman Sachs

10.06.98

10.06.03

 

2500000

долл. США

98,437

98,437

12,75\%

13,03

Deutsche Bank, JP Morgan

24.06.98

24.06.28

 

2968695

долл. США

73,801

73,801

8,75\%

14,90

Goldman Sachs

24.07.98

24.07.05

 

3466398

долл. США

73,858

73,858

11\%

15,20

Goldman Sachs

24.07.98

24.07.18

Торгу-ются на РТС, номи-нал 1000$

2819897,9

долл. США

 

 

8,25\%

 

Citibank, N.A., The Chase Manhattan Bank

25.08.00

31.03.10

 

18336205

долл. США

 

 

2,25\%

7,5\%

 

Citibank, N.A., The Chase Manhattan Bank

25.08.00

31.03.30

Торгу-ются на РТС, номи-нал 1$

Источник: www.bondex.ru

В настоящее время правительство РФ стремиться не прибегать к внешним заимствованиям, что связано с попытками снизить внешнюю государственную задолженность.

Первыми на рынок евробумаг вышли следующие субъекты РФ: правительства Москвы, Санкт-Петербурга, Нижнего Новгорода, а также Московской и Свердловской областей, республик Татарии и Марий Эл. Однако, поддержку федерального правительства получили лишь инициативы первых трех городов.

В апреле 1997 года президент России Борис Ельцин подписал указ «О выпуске внешних облигационных займов органов исполнительной власти Москвы, Санкт-Петербурга и Нижегородской области». В 1997 г. бывшим губернатором Нижегородской области Борисом Немцовым было принято решение о крупном внешнем заимствовании на мировом финансовом рынке. Осенью 1997 года администрация области провела конкурс среди крупнейших мировых финансовых институтов по выбору рейтингового консультанта, которым стал англо-голландский банк ING Barrings. Он же был признан на основе конкурса ведущим менеджером нижегородского еврозайма.

Работы по рейтинговому консультированию и получению кредитного рейтинга были проведены в крайне сжатые сроки – за три месяца. В частности, Москва на получение рейтингов затратила восемь месяцев, а Петербург – около года. 25 февраля два крупнейших рейтинговых агентства Moody's и Standart & Poor's определили кредитный рейтинг Нижегородской области, который оказался равным рейтингу РФ: Ва2 и ВВ- соответственно.

Основным условием, благодаря которому выпуск стал возможен, это тот факт, что с 1993 года область наладила управление собственными финансами и проводила осторожную политику заимствований на внутреннем рынке страны. Западные инвесторы особенно отметили, что областные власти изначально намеревались использовать полученные средства от продажи еврооблигаций на рефинансирование старых долгов и финансирование «затратных» статей бюджета. В итоге, Нижегородская область разместила еврооблигации на достаточно выгодных условиях, а именно: купонная ставка про бумагам Нижегородской области были ниже, чем у аналогичных ценных бумаг Москвы и Санкт-Петербурга. Спрос на нижегородские еврооблигации превысил предложение: сумма заявок составила 100 млн. долларов США.

На рынок еврооблигаций выходили и другие субъекты РФ, однако, среди них основными заемщиками остаются Москва, Нижний Новгород. В настоящее время суммарный объем внешнего долга субъектов РФ составляет 7 млрд. долларов США, что составляет 2,5\% к ВВП страны, при этом объем ценных бумаг в общей сумме долга составляет 17,2\%. По состоянию на начало 2000 г. доля еврооблигаций Москвы составляла около 5,6\%, Санкт-Петербурга – 1,77\%, Нижнего Новгорода – 0,6\% от общей суммы государственных  займов РФ и ее субъектов, осуществляемых на основе рынка еврооблигаций.

Таблица 5.2.2.

Еврооблигации субъектов Российской Федерации, находящиеся в обращении

Эмитент

Объем (млрд. руб.)

Валюта номинала

Купон-ная ставка

Андеррай-тер

Дата раз-мещения

Дата погаше-ния

Нижего-родская область

100000

долл. США

8,75\%

Нд

01.12.1997

31.12.2005

Москва

350000

EUR

10,25\%

UBS Warburg, JP Morgan

25.10.2001

25.10.2004

Москва

400000

EUR

10,95\%

Salomon Brothers

28.11.2001

28.04.2006

Источник: www.bondex.ru

Внешние заимствования, в том числе и в форме еврооблигаций, остаются недоступными российским регионам благодаря действующим нормам Бюджетного кодекса РФ. Именно этим обусловлено постепенное сокращение внешнего долга региональных администраций. По данным платежного баланса, подготовленным ЦБР по итогам 2001 г., долговые обязательства субъектов РФ на внешнем рынке сократились за год на 172 млн. долл. и такая тенденция сохраняется в настоящее время. В то же время, хотя объем еврооблигаций российских регионов продолжает сокращаться, внешний рынок облигаций региональных эмитентов будет существовать, по меньшей мере, до 2006 г.

Погашение еврооблигаций возможно частями, либо единовременно, может быть условие  досрочного погашения. Схемы погашения предусматриваются в условиях выпуска, а сам факт погашения заранее объявляется в финансовой прессе.

Следует отметить, что невыплаты платежей по еврооблигациям могут привести к следующим последствиям для их эмитентов:

- кросс-дефолту, т.е. досрочному предъявлению к погашению всех долговых обязательств данного эмитента;

- аресту зарубежных активов эмитента;

- введению экономических санкций и т.п.

В  первые месяцы после дефолта 1998 г. еврооблигации РФ котировались в размере десятой части от номинала. Лишь только, с весны 1999 г. котировки российских внешних обязательств начали расти. Наиболее сильный рост приходится на период от середины декабря 1999 г. до середины февраля 2000 г.; за это время курс российских еврооблигаций увеличился в полтора раза – от 50-65\% до 70-80\% от своей номинальной стоимости.

По мере роста российской экономики росла и вероятность того, что евродолг будет оплачиваться согласно новым договоренностям. Однако, в конце 2000г. котировки российских евробумаг опять показали тенденцию к снижению, но уже по другой причине. На рынок внешних обязательств России, как и на другие сегменты мирового финансового рынка, оказала влияние американские процентные ставки, которые имели тенденцию к повышению. Поскольку большая часть внешних долгов России имела номинал в долларах США, повышение процентной ставки Федеральной резервной системы США снижало стоимость размещения российских долгов.

Однако, несмотря на данную ситуацию на внешних рынках РФ стабильно осуществляла размещение своих долговых обязательств на внутреннем рынке благодаря избыточной ликвидности внутри российской банковской системы.

Можно выделить три фактора, предопределивших рост цен российских валютных облигаций:

во-первых, Россия фактически вышла из состояния дефолта по внешним долговым обязательствам;

во-вторых, макроэкономическая ситуация благодаря конъюнктуре мировых товарно-сырьевых рынков улучшилась, что восстановило уверенность у инвесторов в платежеспособности России;

в-третьих, сделаны реальные шаги в осуществлении структурных реформ.

В итоге, последующие два года охарактеризовались относительной стабильностью курса российских еврооблигаций. Тем не менее, необходимо отметить сильную зависимость котировок евробумаг от таких факторов, как:

- развитие экономической ситуации в США, где продолжается экономический спад и снижение курса доллара; поэтому вероятно падение котировок российских еврооблигаций;

- от стабильности финансовых рынков, на которые выходят развивающиеся страны.  Если какая-либо развивающаяся страна будет испытывать затруднения с обслуживанием своего внешнего долга, это неизбежно скажется на отношении инвесторов к России;

- от динамики цен на нефть. Если они упадут ниже уровня 20 долларов за баррель, это может стать негативным сигналом для рынка евробумаг.

В настоящее время России присвоены более высокие кредитные рейтинги, чем при первом выходе на рынок еврооблигаций. Это также свидетельствует о том, что еврооблигации РФ становятся все более привлекательными для иностранных инвесторов. Данные о кредитном рейтинге РФ приведены в таблице 5.2.3.

Таблица 5.2.3.

Рейтинг государственных ценных бумаг Российской Федерации

Международное рейтинговое агентство

Долгосрочный суверенный рейтинг по за-имствованиям в иностранной валюте

Долгосроч-ный суверенный рейтинг по заимство-ваниям в на-циональной валюте

Евро-обли-гации

ОВГВЗ IV-V

ОВГВЗ VI-VII

ОВГВЗ 1999 г.

Standard&Poor's

BB

BB+

BB

BB

BB

B)

FITCH RATINGS

BB+

BB+

BB+

BB

BB

BB

Moody's

Ba2

Bа3

Ba2

B1

Bа3

не прис-воен

Рейтинг Standard&Poor's был присвоен 05.12.02 г.

Рейтинг FITCH RATINGS был присвоен 13.05.03 г.

Рейтинг Moody's был присвоен 17.12.02 г.

 

Очевидно, что для государства лучше привлекать средства на внутреннем рынке, поэтому тенденция к уменьшению заимствований правительства РФ на основе эмиссии еврооблигаций считается позитивной. С точки зрения инвестора евробумаги являются более выгодным инструментом вложения средств. Это связано с тем, что инвестору легче уклониться от уплаты налогов, а доходность и надежность этих инструментов достаточно велика. Поэтому необходимо, чтобы государство не допускало оттока средств из страны и могло заинтересовать национального инвестора инструментами на внутреннем рынке государственных ценных бумаг.