4.2. доходность и ликвидность государственных ценных бумаг.

Доход по купонным облигациям  имеет две составляющие: периодические выплаты и курсовая разница между рыночной ценой и номиналом. Поэтому такие облигации характеризуются несколькими показателями доходности: купонной, текущей (на момент приобретения) и полной (доходность к погашению).

Купонная доходность задается при эмиссии облигации и определяется соответствующей процентной ставкой. Ее величина зависит от двух факторов: срока облигационного займа и надежности (кредитоспособности) эмитента.

Чем больше срок погашения облигации, тем выше ее риск, следовательно, тем больше должна быть норма доходности, требуемая инвестором в качестве компенсации. Не менее важным фактором является надежность эмитента, определяющая кредитный рейтинг облигации. Государство считается наиболее надежным заемщиком, поэтому ставка купона у облигаций федерального займа обычно ниже, чем у облигаций субъектов РФ, муниципалитетов или корпоративных. Корпоративные облигации считаются наиболее рискованными.

Купонная доходность при фиксированной ставке известна заранее и остается неизменной на протяжении всего срока обращения, однако, если облигация покупается (продается) в момент времени между двумя купонными выплатами, важнейшее значение при анализе доходности, как для продавца, так и для покупателя, приобретает производный от купонной ставки показатель – величина накопленного процентного (купонного) дохода (НКД) к дате  покупки/продаже облигации (accrued interest). Для того, чтобы торговая операция была выгодной для продавца, величина купонного дохода должна быть поделена между участниками сделки, пропорционально периоду хранения облигации между двумя выплатами. Причитающаяся участникам сделки часть купонного дохода может быть определена по формуле обыкновенных, либо точных процентов. Накопленный купонный доход на дату сделки купли/продажи можно определить по формуле:

                (4.2.1) , где

CF – купонный платеж; t – число дней от начала периода купона до даты продажи (покупки); N – номинал; k – ставка купона; m – число выплат в год; В = {360, 365 или 366} – используемая временная база (360 для обыкновенных процентов; 365 или 366 для точных процентов).

Рассчитанное значение представляет собой часть купонного дохода, на которую будет претендовать в данном случае продавец. Свое право на получение части купонного дохода (т.е. за период хранения) он может реализовать путем включения величины НКД в цену облигации. Если предположить, что облигация была приобретена продавцом по номиналу, тогда курс продажи облигации, обеспечивающий получение пропорциональной сроку хранения части купонного дохода может быть определен по формуле: К = (N + НКД) / 100.

Продажа облигации по цене, превышающей К, принесет продавцу дополнительный доход. И, наоборот, в случае, если цена будет меньше К, продавец понесет убытки, связанные с недополучением части купонного дохода исходя из срока хранения облигации. Соответственно часть купонного дохода, причитающаяся покупателю за оставшиеся дни хранения облигации до выплаты купонного дохода, может быть определена двумя способами.

Первый способ предусматривает осуществление расчетов с учетом  величины НКД на момент заключения сделки купли/продажи: CF - НКД = N + CF – P ( P – цена покупки). Второй способ включает в расчет определение НКД с момента приобретения до даты платежа по облигации. Нетрудно заметить, что определенная таким образом цена (К) соответствует ситуации равновесия, когда и покупатель, и продавец, получают свою долю купонного дохода. Однако, не исключено, что  в отдельные дни ситуация на рынке облигаций может складываться в пользу  продавцов, либо покупателей.

Текущая доходность (current yield – Y)  облигации с фиксированной ставкой купона определяется как отношение периодического платежа к цене приобретения:

          (4.2.2) .

Текущая доходность продаваемых облигаций меняется в соответствии с изменениями их рыночных цен. Однако с момента покупки она становится постоянной (зафиксированной) величиной, так как ставка купона остается неизменной. Очевидно, что текущая доходность облигации приобретенной с дисконтом будет выше купонной, а приобретенной с премией – ниже.

В то же время показатель текущей доходности не учитывает вторую составляющую дохода от облигации, а именно: курсовую разницу между ценой покупки и погашения (как правило – номиналом). Поэтому этот показатель не может применяться для сравнения доходности инвестиций в облигации с различными исходными условиями.

В качестве меры общей эффективности (доходности) инвестиций в облигации используется показатель доходности к погашению (yield to maturity – YTM).  Доходность к погашению представляет собой процентную ставку (норму дисконта), устанавливающую равенство между текущей стоимостью потока платежей по облигации PV и ее рыночной ценой P.

Для облигаций с фиксированным купоном, выплачиваемым раз в году, она определяется путем решения следующего уравнения:

 (4.2.3.) ,

где F – цена погашения (как правило, F = N).

Уравнение (4.2.3) решается относительно YTM каким-либо итерационным методом. Приблизительное значение этой величины можно определить из соотношения (4.2.4):

                      (4.2.4) .

По сути, доходность к погашению YTM представляет собой внутреннюю норму доходности инвестиции (internal rate of return – IRR). Тем не менее, реальная доходность облигации к погашению будет равна YTM только при выполнении следующих условий: во-первых, облигация хранится до срока погашения; во-вторых, полученные купонные доходы сразу же реинвестируются по ставке r = YTM.

Очевидно, что независимо от желаний инвестора, второе условие достаточно трудно выполнить на практике. В нижеприведенной таблице даны результаты расчета доходности к погашению облигации, приобретенной в момент выпуска по номиналу в 1000  руб. с погашением через 20 лет и ставкой купона 8\%, выплачиваемого раз в год, при различных ставках реинвестирования.

Таблица 4.2.1.

Зависимость доходности к погашению от ставки реинвестирования

Из расчетов следует, что с уменьшением r будет уменьшаться и величина YTM; с ростом r величина YTM будет также расти. На величину показателя YTM оказывает влияние и цена облигации. При этом, здесь имеется обратная зависимость. В итоге, можно сформулировать общие правила, отражающие взаимосвязи между ставкой купона k, текущей доходностью Y, доходностью к погашению YTM и рыночной ценой облигации Р:

если P > N, k > Y > YTM;

если P < N, k < Y < YTM;

если P = N, k = Y = YTM.

Руководствуясь данными правилами, не следует забывать о зависимости YTM от ставки реинвестирования купонных платежей, рассмотренной выше. Поэтому, показатель YTM более правильно трактовать как ожидаемую доходность к погашению.

Несмотря на присущие ему недостатки, показатель YTM является одним из наиболее популярных измерителей доходности купонных облигаций, применяемых на практике. Его значения приводятся во всех публикуемых финансовых сводках и аналитических обзорах.

Доходность по ОФЗ с переменным купоном рекомендуется определять по формуле  (4.2.5):1

где N– номинал облигации, руб.; Р– цена облигации, руб.; С – величина купона, руб.; А – накопленный с начала купонного периода доход (НКД), руб.; t – срок до окончания текущего купонного периода, дней.

Облигации с неизвестным (переменным) купонным доходом дают его владельцам право на периодическое получение процентного (купонного) дохода. При этом, здесь возможно также получение дисконта, если цена приобретения облигаций (при первичном размещении или на вторичных торгах) будет меньше цены их реализации, в том числе при погашении облигаций по их номиналу.

По ОФЗ-ПК размеры каждого купона объявляются непосредственно перед началом соответствующего купонного периода исходя из текущей доходности выпусков ГКБО, которые погашаются примерно в одно время с датой выплаты этого купона. Общая формула доходности к погашению по формуле сложных процентов выглядит следующим образом:

 (4.2.6), где:  — эффективная доходность к погашению (в процентах годовых, с точностью до сотых процента), которая определяется из приведенной выше формулы численными методами;

         — номинал облигации (руб.);

        — цена облигации (руб.);

      — величина накопленного купонного дохода (руб.);

        — размер i-того купона (руб.);

_________________________

1 В соответствии с письмом Центробанка РФ от 5 октября 1995 г. № 28-7-3/А-693.

 — количество предстоящих выплат купона;

 — число дней до выплаты соответствующего купона;

 — срок до погашения облигации (в днях). Как правило, ;

 — количество ближайших известных купонов;

 — оценка неизвестных купонов, полученная по той же методике, по которой определяется размер купона.

В день объявления купона по ОФЗ-ПК осуществляется Центробанком РФ следующий расчет:

1) по выпускам ГКБО, которые погашаются в интервале ±30 дней от даты выплаты купона и которые обращались в течение четырех торговых сессий, непосредственно предшествовавших дню объявления купона, рассчитывается доходность (по каждой из  четырех торговых сессий, непосредственно предшествовавших дню объявления купона). В качестве цены используется средневзвешенная цена выпуска ГКО на соответствующих вторичных торгах);

2) на основе рассчитанных показателей доходности определяется средневзвешенная доходность (веса — обороты по соответствующим выпускам ГКБО в рублях);

3) данная доходность (в процентах годовых) переводится в рублевое измерение с учетом длительности купонного периода. Полученное, таким образом, значение объявляется в качестве размера купона.

Доходом по бескупонным облигациям выступает дисконт, т.е. разница между ценой реализации (при погашении эта цена равна номиналу облигаций) и ценой их приобретения при первичном размещении или вторичном рынке. Для расчета доходности ГКБО могут использоваться следующие показатели:

– минимальная цена аукциона (цена отсечения), начиная с которой удовлетворяются конкурентные заявки на аукционе;

– средневзвешенная цена, равная отношению оборота ГКБО к суммарному количеству облигаций, участвующих в сделках.

Центробанком РФ  была предложена методика расчета доходности ГКБО к погашению, согласно которой  различают простую и эффективную доходность ГКБО к погашению.1

Простая доходность ГКБО к погашению отражает доход от вложений в данные облигации в годовом измерении при условии их нахождения у инвестора  до погашения:

      (4.2.7) , где 

N - номинал выпуска, руб., P – текущая рыночная цена, руб., t - срок до погашения выпуска, дней.

В качестве цены облигации Р могла быть использована средневзвешенная цена аукциона, либо цена последней сделки на торгах, по которым рассчитывался соответствующий показатель. Таким образом, данный показатель характеризует эффективность инвестирования средств в ГКБО на аукционе или вторичных торгах с учетом того, что инвестор держит облигации до их погашения.

В случае реализации ГКБО на вторичных торгах до срока их погашения расчет доходности к аукциону данных облигаций мог быть выполнен по формуле:

              Р                    365  

Ya  = ﴾ -----   - 1 ﴿ *  ------  * 100                   (4.2.8.) ,   где

              Ра                     t

Р – цена облигаций в \% к номиналу; Рa – средневзвешенная цена аукциона в \% к номиналу; t – количество дней, прошедшее со дня аукциона.

Эффективная доходность ГКБО к погашению отражает эффективность вложений в данные облигации в годовом измерении при условии их нахождения у инвестора  до погашения и реинвестирования в аналогичный инструмент основного долга и дисконтного дохода:

          (4.2.9).

_____________________________

1 см. письмо № 28-7-3/А-693.

По сообщениям ИА «Рейтер» Минфин РФ прогнозирует снижение средневзвешенной доходности по облигациям  государственного внутреннего займа в 2003 г. до 13,50\%  годовых  (в 2002 г. - 14,81\% годовых), что достаточно существенно, учитывая, что 75\% их рынка составляют среднесрочные и долгосрочные ценные бумаги. Федеральный бюджет РФ на 2003 год предусматривает размещение краткосрочных  облигаций федерального займа исходя из  доходности в пределах 9-11\%, долгосрочных - 13-14\%.  в условиях  инфляция 10-12\% по сравнению с 12-14\% в 2002 году.

Наряду с доходностью важнейшим показателем эффективности рынка является его ликвидность. При этом «короткие» выпуски ГКБО/ОФЗ рассматриваются участниками рынка в основном как средство управления текущей ликвидностью своих портфелей, что делает ставки по указанным облигациям более волатильными на интервале не более месяца.

Учитывая заинтересованность государства в увеличении дюрации долга, снижении стоимости его обслуживания, актуальным способом насыщения рынка «короткими» инструментами представляется организация раздельного обращения купонов и номиналов своих облигаций (так называемая программа STRIPS). Реализация программы STRIPS (далее – «стриппинг) позволяет Минфину РФ, не увеличивая реального объема государственного внутреннего долга и не сокращая сроков его обслуживания, производить долгосрочные заимствования, одновременно с этим предлагая участникам рынка краткосрочные инструменты. В итоге расширения спектра инструментов, обращающихся на рынке государственных облигаций, более привлекательным становится рынок, что способствует повышению его ликвидности.

Кроме того, для поддержания ликвидности участников в настоящее время на рынке государственных облигаций торговой системой совместно с Центробанком РФ предпринимаются усилия по организации полного спектра операций репо (биржевого модифицированного репо,  междилерского репо и др.).

С другой стороны, снижение ставок заимствования и повышение ликвидности государственных облигаций позволяет их эмитентам осуществлять заимствование на внутреннем рынке на более выгодных условиях и направлять привлеченные средства на досрочный выкуп еврооблигаций, снижая тем самым расходы на обслуживание и погашение внешнего долга.