5.1. участники и инфраструктура рынка еврооблигаций.

Евробумаги – это ценные бумаги, выпущенные в валюте, отличной от национальной валюты эмитента и размещенные за пределами страны-эмитента. Существует несколько разновидностей евробумаг, но государство обычно привлекает заемные средства под еврооблигации. Еврооблигации – это долговые обязательства, эмитированные в валюте, отличной от национальной валюты эмитента и размещенные на внешних финансовых рынках с помощью эмиссионного синдиката.

Еврооблигации можно классифицировать на три группы:

- с фиксированной процентной ставкой (эта группа облигаций занимает наибольший удельный вес);

- с плавающей процентной ставкой (стали получать преимущественное развитие с 1970 г.);

- конвертируемые в обыкновенные акции (применяются в отношении корпоративных еврооблигаций).

  На рынке евробумаг, и, в частности, еврооблигаций, большинство сделок проводится через финансовые центры Лондона (на него приходится около трех четвертей вторичного рынка еврооблигаций), Гонконга, Сингапура, ряда стран Карибского бассейна, а также, в меньшей степени, Нью-Йорка и Токио. Объем сделок на нем со всеми видами долговых обязательств превышает 1,2 трлн. долл. в квартал – это на порядок выше, чем на рынке любой страны. На этом рынке можно найти средства для финансирования самого дорогого проекта. Неудивительно поэтому, что 95\% всех синдицированных кредитов предоставлено именно через еврорынок, а низкий уровень ставок является следствием роста операций и участников на нем.

Своим развитием еврорынок обязан тому, что практически во всех странах существуют ограничения на операции на финансовом рынке, причем не только на уровень процентных ставок. Так, например, в 1957 году в США были введены ограничения на иностранные инвестиции, а в Великобритании некоторое время существовал запрет на использование кредитов в фунтах стерлингов для финансирования торговли между другими странами.

Помимо огромной емкости, рынок евробумаг привлекателен ещё и тем, что позволяет эмитентам снижать издержки за счет проведения арбитражных операций, за счёт использования различий в валютных курсах, в процентных ставках, а также за счет налоговых льгот. Ряд финансовых центров еврорынка – оффшорные зоны, через которые, в частности, японские банки осуществляли в 1995 году почти все выпуски среднесрочных еврооблигаций.

Возник рынок еврооблигаций в 1963 г. и являлся в основном внебиржевым (нерегулируемым рынком). Необходимость выработки правил игры привела к созданию ISMA и связанной с ней группы международной ассоциации первичных дилеров (International Primary Market Association). Штаб-квартира ISMA находится в Швейцарии, однако, большая часть работы проводится в Лондоне, где расположен секретариат.  Согласно законодательству Великобритании, ISMA, с одной стороны, имеет статус специальной биржи, а с другой, признается Советом по ценным бумагам и фьючерсам (SFA) международной саморегулируемой организацией, в ведении которой находится рынок евробумаг.

Профессиональные участники рынка евробумаг, действующие в Лондоне, обязаны соответствовать всем требованиям регулирующих органов этой страны, в первую очередь, Управления по ценным бумагам и инвестициям SIB - Securities and Investment Board, а также Совета по ценным бумагам и фьючерсам SFA - Securities and Futures Authority.

Одним из основных условий выхода на рынок еврооблигаций является получение кредитного рейтинга. Кредитный рейтинг выражает мнение об общей кредитоспособности заемщика или же о его кредитоспособности в отношении конкретной долговой ценной бумаги или иного финансового обязательства. Рейтинг представляет собой заключение не только о способности, но и о готовности заемщика своевременно оплачивать обязательства. Кредитные рейтинги основаны на принципах независимости, объективности и открытости. К числу основных факторов для суверенных рейтингов относятся не только базовое экономическое состояние страны, но также политическая система и социальные условия.

При получении запроса на присвоение рейтинга формируется аналитическая группа, состоящая из специалистов, обладающих знаниями в соответствующих областях бизнеса;  назначается ведущий аналитик, осуществляющий руководство группой и контакты с эмитентом. После присвоения рейтинга постоянно контролируются все факторы, которые могут повлиять на него, такие как изменения в структуре капитала, поглощение других компаний или иные крупные экономические события. Обычно рейтинг официально пересматривается не реже одного раза в год.

Рейтинги по уровню риска подразделяются на два вида: инвестиционные и спекулятивные. Правительства некоторых стран используют рейтинги для регулирования финансового рынка. В частности, в США предприятиям, привлекающим средства частных лиц, запрещено осуществлять инвестиции в ценные бумаги спекулятивного вида. На рынке еврооблигаций обращаются ценные бумаги эмитентов, рейтинги которых, как правило, не ниже ВВВ.

В настоящее время в мире насчитывается несколько рейтинговых агентств, имеющих авторитет среди инвесторов: McCarthy Crisanti & Maffei; Moody's Investor's Service; Nippon Investor Service; Standart & Poor's (S&P). Кредитные рейтинги заемщиков определяют цены размещения их еврооблигаций, размеры которых колеблются от 6\% до 11 \% годовых.

Размещаемые ценные бумаги могут иметь или не иметь листинг на фондовой бирже, но, как правило, он имеется. Листинг своих еврооблигаций эмитент можно пройти либо на Лондонской фондовой бирже, либо на Люксембургской фондовой бирже. К еврооблигациям и прочим ценным бумагам, продаваемым на еврорынках, применяются особые, упрощенные правила листинга, связанные с тем, что подобные ценные бумаги покупаются и продаются ограниченным кругом организаций, которые являются профессионалами в области инвестирования. Для получения листинга требуется опубликовать некоторые сведения, перечень которых находится в правилах по листингу каждой биржи.

Для размещения выпуска еврооблигаций необходимо выбрать ведущего менеджера выпуска (lead manager), которым является инвестиционный банк. Государство-эмитент выдает инвестиционному банку мандат на осуществление функций ведущего менеджера. Как ведущий менеджер выпуска, инвестиционный банк осуществляет широкий спектр полномочий, включая руководство работой по выпуску еврооблигаций, консультации эмитента по структуре и графику выпуска от момента получения мандата и до получения фондов эмитентом. Нередко ведущий менеджер также выступает и листинговым агентом по данному выпуску облигаций.

Ведущий менеджер может предложить организовать выпуск еврооблигаций при помощи синдиката, который представляет собой объединение инвестиционных банков и брокерских контор, содействующих дальнейшему размещению выпускаемых еврооблигаций среди инвесторов. Данный синдикат формирует так называемую “книгу спроса” (bookbuilding) на облигации, действуя через своих постоянных клиентов и используя свою репутацию на рынке ценных бумаг. Способность инвестиционного банка разместить ценные бумаги среди инвесторов является одним из основополагающих факторов в выборе банка эмитентом.

К основным документам, которые необходимы для организации выпуска еврооблигаций, относятся:

1) проспект эмиссии (при условии, если это требует законодательство эмитента, либо ценные бумаги проходят листинг на фондовой бирже, требованием которой выступает публикация проспекта эмиссии);

2) соглашение о подписке (subscription agreement) – соглашение между эмитентом и менеджером займа, в котором указаны условия андеррайтинга, включая гарантии, обязательства, методы оплаты и пр.;

3) соглашение о финансовом агенте (доверительный договор (fiscal agency agreement/trust deed). В случае, если заключается доверительный договор, доверенное лицо (trustee) выступает как представитель интересов инвесторов, а если заключается соглашение о финансовом агенте, то последний, представляет интересы эмитента;

4) юридическое заключение (legal opinion), в котором содержатся сведения о законодательстве по ценным бумагам страны эмитента и страны, где проводится размещение;

5) перечень существенных событий и документов (signing/closing agenda), включая список необходимых документов и график их подписания (соглашение о подписке, публикация проспекта эмиссии), период  выпуска и оплаты ценных бумаг.

После выполнения всех предварительных регистрационных и юридических процедур участники переходят непосредственно к размещению ценных бумаг. Поскольку еврооблигации выпускаются без обеспечения (на основе кредитного рейтинга эмитента), то определенные гарантии по их выпуску могут быть даны синдикатом банков. Первичное размещение еврооблигаций сначала осуществляется в основных финансовых центрах, в которых находятся потенциальные инвесторы, проводится серия массовых и индивидуальных презентаций, так называемых «роуд-шоу» (road-show), где заемщик представляет себя и бумаги, которые он предлагает к размещению.

Традиционно при размещении еврооблигаций контролируются три основные даты, это:

- объявление о выпуске еврооблигаций;

- подписание окончательных условий (начало размещения);

- день окончания размещения.

Примерно за две недели до объявления о выпуске ведущий менеджер и заемщик встречаются для предварительного обсуждения условий выпуска (периодичность выплаты, величина купонной ставки, объем эмиссии, цена размещения). Обычно эти условия остаются предварительными до начала размещения. Затем назначается фискальный агент и попечитель, а при прохождении листинга, и агент по листингу; начинается подготовка необходимых документов, которые согласовываются между членами синдиката и заемщиком, а также самими членами синдиката. Одновременно осуществляется подготовка проспекта эмиссии, который содержит описание эмитента и предварительные условия эмиссии.

Ведущий менеджер составляет список потенциальных членов синдиката, которые смогут выступить в качестве андеррайтеров или агентов по размещению. В день объявления о начале размещения появляется официальное сообщение в прессе (Financial Times), и рассылаются приглашения другим банкам принять участие в размещении. Потенциальным участникам, как правило, предоставляется 7 – 10 дней на ответ, а потенциальным андеррайтерам и агентам по размещению рассылаются копия проспекта, график процедуры эмиссии и другие документы, необходимые для участия в размещении.

В то же время ведущий менеджер ведет книгу заявок синдиката, которая позволяет определить спрос на данные облигации. Когда становится возможным определить емкость первичного размещения, ведущий менеджер начинает предварительное распределение ценных бумаг между членами синдиката (по мере поступления договоров на участие в синдикате). Агенты по размещению имеют право вернуть обратно менеджеру непроданную часть облигаций в отличие от  андеррайтеров, которые обязаны купить все непроданные облигации по заранее оговоренной цене.

Окончательную цену размещения менеджеры определяют с эмитентом, причем по условиям соглашения, ценовые условия могут подлежать или не подлежать согласованию с андеррайтером. Менеджеры займа могут самостоятельно принимать решения о том, сколько облигаций выделить каждому конкретному андеррайтеру или агенту по размещению. В конце периода подписки менеджеры и эмитент определяют окончательные ценовые условия.

Как правило, андеррайтеры имеют в своем распоряжении один день, чтобы принять или не принять эти условия (если у них имеется такое право по условиям соглашения). После совершения всех необходимых процедур облигации официально предлагаются к продаже. Эмитент и ведущий менеджер подписывают соглашение. Оформляется окончательный проспект и ведущий менеджер извещает андеррайтеров и агентов по размещению о том, сколько ценных бумаг выделяются каждому из них. К этому времени синдикат фактически купил облигации у эмитента по фиксированной цене, но при этом эмитент не получит денег до наступления дня завершения размещения.

В день окончания размещения еврооблигаций члены синдиката перечисляют денежные средства за купленные ими облигации на специальный банковский счет, открытый ведущим менеджером. Инвесторам, осуществившим вложения в еврооблигации, выдаются документы, подтверждающие их право собственности на эти облигации. Заемщик получает денежные средства в соответствии с условиями соглашения, а сам синдикат расформировывается. В финансовой прессе появляется сообщение (так называемое tomb-stone) о завершении размещения.

По желанию инвесторы могут получить отдельные сертификаты облигаций. При этом, если ведущим менеджером выступает американский банк, сертификаты выдаются не ранее 90 дней после завершения размещения.

В современных условиях стандартом при размещении еврооблигаций стала так называемая «купленная сделка». При таком размещении ведущий менеджер покупает все ценные бумаги у эмитента на заранее установленных условиях (объем, купонная ставка, цена размещения) до объявления о выпуске. Подобная практика возникла в связи с увеличением финансовой мощи инвестиционных банков, занимающихся размещением еврооблигаций и усилением конкуренции между ними. В борьбе за эмитента банки сразу предлагают все услуги и цену за них., при этом можно отметить, что для рынка еврооблигаций характерны низкие  комиссионные и нередко сами инвестиционные банки являются основными держателями еврооблигаций (наряду с центральными банками и крупными коммерческими банками).

Ещё одним из методов размещения еврооблигаций является аукцион, при котором эмитент объявляет купонную ставку и периодичность ее выплаты по облигации, и предлагает инвесторам направлять свои заявки. Инвесторы, а ими могут быть как конечные инвесторы, так и инвестиционные банки, рассчитывающие перепродать ценные бумаги, направляют свои заявки в процентах от номинала, одновременно указывая количество облигаций, которые они намереваются приобрести. Заемщик размещает облигации среди инвесторов, начиная с самой высокой цены. Аукционная схема устраняет плату менеджерам и тем самым удешевляет заем. Однако она доступна только наиболее известным заемщикам, например таким, как Европейский инвестиционный банк.

Депозитарно-клиринговую систему рынка еврооблигаций составляют:

- Clearstream, формирование которой произошло в конце 1999 г. на основе слияния Люксембургской системы Cedel (1970 г.) с депозитарно-клиринговой системой Немецкой биржи;

- Euroclear, сформированная в марте 2000 г. в результате слияния системы Euroclear,  созданной в 1968 г.(Брюссель),  с французским депозитарием Sicovam.

Система расчетов на рынке еврооблигаций строится на принципе «поставка против платежа». Менее 5\% всех расчетных операций сопровождается перемещением ценных бумаг, в основном покупка/продажа еврооблигаций оформляется посредством записи по счетам депо. В системе Euroclear ценные бумаги находятся в открытом хранении, поэтому за каждым владельцем записывается лишь общее количество облигаций, находящихся на его счете депо. В системе Clearstream еврооблигации могут быть как в открытом, так и в закрытом хранении. 

В 2000 году при участии ISMA осуществлен  ввод  электронной торговой системы Coredeal. В процессе создания объединенной Европы происходит слияние не только электронных расчетно-депозитарных систем, но и торговых систем.  Так, например, на базе трех крупных европейских бирж (Парижской, Амстердамской, Брюссельской) образовался единый финансовый центр Euronext, который обслуживает, однако,  не только рынок еврооблигаций, но и рынки акций.