4.3. биржевые и фондовые индексы рынка.

Практика использования индексов облигации зарождается, а потому становится актуальной задача построение индексов облигаций. В 2003 г. реализован совместный проект Информационного агентства «CBonds.RU» и Индексного агентства «РТС-Интерфакс» по созданию и внедрению на практике индекса корпоративных облигаций, который стал первым в России индикатором, отражающим доходность инвестирования средств на рынке этих долговых инструментов.     Расчет индекса ведется на основании биржевой информации по сделкам, осуществляемым на трех ведущих российских биржах - ММВБ, РТС и СПВБ.

Методика индекса разрабатывалась на основе рекомендаций European Bond Commission, с учетом опыта расчета аналогичных индикаторов за рубежом. Пока данный индикатор будет рассчитываться один раз в день по итогам торгов, в дальнейшем, по мере развития рынка, предполагается перейти на он-лайновый режим.  Номинальный объем облигаций, по которым рассчитывается индекс, составляет около 50\% от общего объема облигационных заимствований, торги которыми осуществляются на трех крупнейших торговых площадках. При отборе бумаг, входящих в расчет индекса, учитывается их ликвидность и удельный вес на рынке. При расчете индекса за начальный момент времени принято 1 января 2002 года и первоначальное значение индекса -100.

Что касается индексов облигаций государственных займов, то можно отметить, что в мировой практике они широко используются. На российском фондовом рынке индексы облигаций рассчитываются некоторыми дилерами рынка государственных займов на основе разработанных ими методик (в частности, инвестиционная компания «АВК»). В этой связи нами будут рассмотрены отдельные методики расчета индексов государственных облигаций, используемые в отечественной практике и за рубежом.

По охвату рынка индексы облигаций (согласно зарубежной практике)  делятся на расширенные и специализированные. Отличие их заключается в том, что специализированные индексы фокусируются только на одном рынке облигаций (например, корпоративные облигации), а расширенные — на нескольких рынках облигаций. При построении индекса облигации взвешиваются по объему выпуска.

Можно предположить, что различные категории инвесторов будут предъявлять к индексу разные требования. Поэтому, исходя из интересов инвесторов рассчитываются индексы, которые классифицируются на общерыночные (all-bond index), индексы слежения (tracker index) и сигнальные индексы (bellwether index).

Общерыночные индексы включают в себя все, или практически все, обращаемые выпуски облигаций на рынке. Такой индекс может быть интересен для внутренних инвесторов, которые могут принимать решения об инвестировании в бумаги, обращающиеся на внутреннем рынке. Однако, если инвесторы предпочитают инвестиции  только в ликвидные бумаги с определенным рейтингом, то им общерыночные индексы не подходят. Для таких инвесторов рассчитывают индексы слежения, которые могут строиться только по ликвидным выпускам облигаций или/и по облигациям с определенным рейтингом.

Сигнальные индексы строятся на отдельных видах, наиболее ликвидных бумаг на рынке облигаций. Сигнальный индекс показывает изменения и развитие облигаций-лидеров рынка. Такой индекс может быть интересен для инвесторов (дилеров), которые осуществляют  вложения в основном только в «короткие» бумаги. Все эти три вида индексов рассчитываются агентством Bloomberg и публикуются в информационной системе Bloom-berg.

Также индексы облигаций можно рассчитывать на основе доходности к погашению или общей доходности портфеля. Эти индексы облигаций подразделяются на  четыре основные вида: ценовые индексы, индексы доходности, спрэдовые индексы и купонные индексы. При этом следует отметить, что традиционно под понятием «индекс» в мировой практике обычно понимают ценовые индексы. Остальные индикаторы, например, спрэд или доходность индексами не признаются.

Ценовые индексы строятся по ценам облигаций, включенных в облигационный портфель. Цена облигации может быть принята «читая», либо с добавлением накопленного купона. Индексы общей доходности, отражающие процентный доход и изменения цен по облигациям за определенный период, являются наиболее распространенными и типичными в США.

Рассмотрим Lehman Brothers Long T-Bond Index.  Индекс строится по Treasurys (бумаги Казначейства США) со сроком до погашения от 10 до 30 лет. Это индекс общей доходности, отражающий процентный доход и изменения цен по облигациям за один день. При построении индекса облигации взвешиваются по объему выпуска. Его значение, равное 1000, было установлено в конце 1980 г., и каждый день с этого момента оно увеличивается на среднюю общую доходность, измеряемую в предыдущий день. При вычислении данного индекса годовые процентные выплаты для каждой облигации делятся на ее текущую рыночную стоимость, затем эти процентные доходы усредняются с учетом весового значения (удельного веса).

Этот индекс можно назвать еще индексом текущей доходности, поскольку он сконструирован так, что по его значению можно определить доходность Treasurys за любой временной интервал. Например, пусть текущее значение индекса равно 6000, а за год до этого момента — 5000, то годовая доходность равняется 20\% [=(6000-5000)/5000].

Индексы (или индикаторы) доходности строятся по доходности облигаций (чаще всего YTM — доходность к погашению). Примером индексов доходности являются индексы, рассчитываемые международным рейтинговым агентством Moody’s . Все доходности — это YTM, рассчитанные на полугодовом базисе. Каждое значение индекса — невзвешенное среднее число, что является отличительной особенностью индексов РА  Moody’s .

Спрэдовые индексы отражают изменения в кредитных спрэдах для рынка облигаций в целом. Наиболее типичными являются индексы, рассчитываемые международными рейтинговыми агентствами Standard & Poor’s.  Эти индексы отражают ежедневные изменения в кредитных спрэдах для рынка США. Индексы указываются в базисных пунктах (к Treasurys). Для расчета каждого индекса формируется список из облигаций, которые составляют базу для расчетов. Список облигаций регулярно пересматривается, чтобы гарантировать, что индексы составлены из выпусков с достаточной ликвидностью.

Следует отметить, что спрэдовый индекс EMBI+ Russia специально рассчитывается банком J. P. Morgan, для российских еврооблигаций. Этот индекс отражает спрэд между доходностью российских еврооблигаций к доходности казначейских обязательств США. Кроме того, этим банком рассчитывается индекс EMBI+, характеризующий разницу в доходности облигаций развивающихся рынков и американских государственных бумаг,  доля России в котором составляет 20,4\%.

Купонные индексы менее распространенный вид индексов для облигаций. Примером является индекс муниципальных облигаций, который еженедельно публикуется в The Wall Street Journal. Индекс муниципальных облигаций представляет собой среднюю купонную ставку по долгосрочным муниципальным облигациям США инвестиционного уровня.

Кроме рассмотренных видов индексов  также можно  рассчитывать индексы дюрации (average duration) и другие индикаторы, отражающие информацию о бумаге.

Для описания отдельных сегментов российского рынка облигаций инвестиционная компания АВК предложила систему показателей – индексов, структура которых по сути является двухуровневой. Для каждого из сегментов рынка определяется базовый набор облигационных выпусков, из этого набора выпусков формируется портфель облигаций, по каждому портфелю рассчитываются индексы: чистый индекс (Clean Price Index – PI), общий индекс (Global Price Index – GI),   полный индекс (Total Return Index – TR);  показатели рискованности портфеля:  средняя дюрация портфеля  (AD), средняя выпуклость портфеля (AC); а также показатель доходности: средняя доходность к погашению (AY). Таким образом, предлагаемая система индексов российского долгового рынка представляет собой комплекс показателей, отражающих стоимость, рискованность и доходность к погашению особым образом сформированных и периодически пересматриваемых инвестиционных портфелей.

Для описания группы сегментов российского рынка облигаций и всего рынка в целом используются сводные индексы, которые представляют собой комплекс показателей, отражающих стоимость, рискованность и доходность синтетического портфеля, сформированного из индексных портфелей, построенных для отдельных сегментов рынка.

Основная цель при разработке системы индексов заключалась в том, чтобы создать определенный ориентир доходности и рискованности для портфельных менеджеров паевых облигационных фондов, пенсионных фондов, страховых компаний, – институциональных инвесторов, заинтересованных в долгосрочных инвестициях с низким уровнем риска.

Основные принципы построения системы индексов российского долгового рынка соответствуют рекомендациям  EFFAS-EBC (Комиссия по облигациям Европейской Федерации обществ финансовых аналитиков), поддержанным ISMA (Ассоциация международных фондовых рынков), а именно:

- расчет индексов производится ежедневно,

- пересмотр портфеля производится ежемесячно,

- стоимостные индексы построены с учетом цели применения,

- индексы построены на основе рыночных цен облигаций.

ИК «АВК» рассчитываются индексы рынка облигаций федерального правительства (RMFS-PI, RMFS-GI, RMFS-TR, RMFS-AD, RMFS-AC, RMFS-AY), рынка государственных именных облигаций Санкт.-Петербурга (GSP-PI, GSP-GI, GSP-TR, GSP-AD, GSP-AC, GSP-AY), рынка Государственных облигаций внутреннего займа Москвы (MOS-PI, MOS-GI, MOS-TR, MOS-AD, MOS-AC, MOS-AY), рынка облигаций других субъектов РФ и муниципального уровня (RES-PI, RES-GI, RES-TR, RES-AD, RES-AC, RES-AY), а также рынка облигаций корпоративных эмитентов (CORP-PI, CORP-GI, CORP-TR, CORP-AD, CORP-AC, CORP-AY).

В портфель индекса включаются облигации, во-первых, имеющие срок  до погашения не менее 13 месяцев, во-вторых, по ним постоянно имеются котировки на покупку и продажу (число торговых дней, в течение которых отсутствовали котировки на продажу или покупку, не должно превышать трех за месяц). При этом не учитываются дни перед выплатой купона, в течение которых обращение облигаций на вторичном рынке приостанавливается по условиям выпуска или по решению организатора торговли. В-третьих, а  портфель облигаций, на основе которого рассчитывается индекс, не включаются выпуски облигаций с индексируемыми или неопределенными купонами, выпуски облигаций с правом досрочного погашения эмитентом, выпуски конвертируемых облигаций, выпуски облигаций, платежи по которым осуществляются в иностранной валюте, и с другими особенностями, способными существенно повлиять на цену.

Кроме того, не включаются в портфель индексов CORP и RES выпуски облигаций, если кредитный рейтинг эмитента значительно отличается от кредитных рейтингов других эмитентов, чьи облигации включены в портфель индекса. Это требование относится также и к доходности к погашению, т.е. по каждому выпуску облигаций, включенных в портфель индекса, доходность к погашению не должна существенно  отличается от среднего значения. Облигационный выпуск не включается в портфель, если его доходность к погашению отличается от среднего значения на два стандартных отклонения или больше. И, наконец,  в портфель индекса подлежат включению облигации, доля которых не менее 5\% в общем объеме капитализации соответствующего рынка.

Все индексы рассчитываются по методу средней взвешенной, но включают разные стоимостные характеристики. Чистый индекс PI с экономической точки зрения скорее отражает движение процентных ставок и предназначен для анализа конъюнктуры рынка – это индекс для аналитиков и «инвестора-спекулянта». Начальное значение индекса принято равным 100.  Общий индекс отражает изменение капитальной стоимости инвестора при  условии, что полученные процентные платежи не реинвестируются, а изымаются с рынка. Это индекс для «инвестора-рантье», начальное значение индекса зависит от уровня накопленного купонного дохода по всем выпускам в листинге. Построение полного индекса предусматривает осуществление реинвестиции процентных ставок  в тот же самый портфель. Это индекс для «стратегического инвестора». Начальное значение индекса принято равным 100.

Синтетический портфель является по своей сути реальным, управляемым портфелем, для которого рассчитываются  стоимостные показатели, показатели рискованности (изменение стоимости портфеля при изменении рыночных процентных ставок) и внутренняя норма доходности платежей по портфелю (доходность к погашению). Способ формирования портфеля и интерпретация индексов как показателей стоимости задает структуру индексных формул.