РоздІл 12КУПІВЛЯ ІСНУЮЧОГО БІЗНЕСУ 12.1. Переваги та вади купівлі існуючого бізнесу Для того щоб розпочати власну справу, не обов’язково створювати нову фірму. Одним з цікавих видів комерційних рішень є рішення про «купівлю бізнесу». Іноді це є доцільнішим за альтернативний варіант — початок бізнесу з «нуля». Такий метод входження у світ бізнесу має свої переваги та вади. Переваги: Купівля фірми, що є процвітаючою, означає придбання джерела прибутку, яке діє негайно. Існуючий бізнес уже має сформований колектив, контингент постачальників, усталені ділові зв’язки. Уже відома результативність діяльності фірми, що купується. Існуючий бізнес може мати найкраще місцезнаходження. Ціна фірми, що купується, зазвичай набагато менша за витрати на створення її. Вади: Покупець може бути введений в оману і придбати фірму, що працює погано. Є можливим успадкування ворожого ставлення до фірми. Місцезнаходження фірми є (або може стати в майбутньому) не зовсім вдалим, а то й неприйнятним. Є загроза утруднення зміни налагодженого на фірмі бізнесу у разі такої необхідності. Покупець купуючи фірму, може заплатити надто високу ціну. Іншими формами «купівлі» або розширення бізнесу є злиття і поглинання підприємств. У сучасній західній літературі під злиттям (merger) розуміють будь-яке об’єднання компаній (приєднання однієї або декількох компаній до іншої, об’єднання двох або більше компаній зі створенням нової юридичної особи). Внаслідок поглинання (takeover) одна фірма купує контрольний пакет іншої фірми, але після цього продовжують існувати обидві фірми. Злиття і поглинання компаній можуть бути вигідними для обох сторін з низки причин. Ефект від злиття і поглинання може виникнути в результаті: диверсифікації, тобто зниження ризику шляхом об’єднання компаній різного профілю діяльності; синергізму, тобто системного ефекту, який полягає в тому, що властивості системи загалом перевершують просту суму властивостей окремих її елементів; заміщення, суть якого в тому, що легше придбати права на вже діюче підприємство, ніж будувати нове; доповнення, яке означає, що система (яке підприємство поглинає через злиття (поглинання) заповнює елементи, яких не вистачає (наприклад, кваліфіковані управлінські кадри тощо); поліпшення фінансового стану, що може бути досягнуто внаслідок зміни структури капіталу, прибутковості активів, підвищення ринкової вартості акцій та отримання пільг з оподаткування. Злиття і поглинання можуть бути вертикальними (компанія комбінується зі споживачем або постачальником), горизонтальними (об’єднання однакових видів бізнесу з метою підвищення контролю за ринком) і конгломераційними (об’єднання різних видів бізнесу з метою диверсифікації). Останній вид, як правило, найменш ефективний через труднощі в управлінні різнорідними підсистемами. На практику злиття і поглинання істотно впливає законодавче середовище, передусім антимонопольне законодавство. Так, в Україні чинним законодавством заборонено несанкціоноване Державним комітетом з антимонопольної політики придбання контрольних пакетів акцій, деякі види злиття і поглинання, є істотні обмеження на утворення холдингів. Тому за злиття і поглинання підприємств учасники угоди повинні враховувати низку факторів. Фактори, враховувані за злиття і поглинання підприємств, умовно поділяють на такі три групи: 1) Законодавча база та макроекономічне середовище: оподаткування до і після злиття (податкові кредити, зміна оподатковуваної бази тощо); політичний стан: його стабільність, прийнятність для організації бізнесу, механізм взаємодії бізнесу та органів державної влади; рівень конкуренції та антимонопольне законодавство; галузеві фактори. 2) Рівень організації та управління: якість і динамічність (гнучкість) системи управління; ринкова позиція фірми, яка поглинається (яка поглинає); стан ресурсів виробництва, наявність технологічних ліній, технічний рівень, забезпеченість трудовими ресурсами і трудові відносини. 3) Фінансове становище, що включає в себе: рівень рентабельності продажу і капіталу; фінансовий стан: якість зростання та якість прибутку; страхові гарантії на активи фірми. У західній практиці злиття компаній вже не є чимось дуже незвичайним. Одним з найскладніших ключових питань у прийнятті рішення щодо «купівлі бізнесу» є оцінювання бізнесу, що купується. Успіх залежить в основному від самого підприємця, від того, наскільки добре він все обміркував, розрахував, як уклав угоду і як реалізував цілі своєї покупки. 12.2. Теоретичні засади оцінювання бізнесу Оцінювання бізнесу — це впорядкований процес визначення вартості підприємства, який полягає у формулюванні задачі, збиранні інформації та аналізі її з метою отримання обґрунтованої оцінки вартості. Об’єктивна, обґрунтована оцінка вартості підприємства або нерухомості, що приносить дохід, необхідна не тільки в операціях купівлі-продажу, а й у разі: здавання нерухомості в оренду, акціонування підприємств і перерозподілу майнових паїв; залучення нових пайовиків і додаткової емісії акцій; оподаткування та страхування нерухомості; кредитування під заставу майна та залучення інвесторів, у тому числі закордонних; банкрутства, настання прав успадкування, судового вироку та інших операцій, пов’язаних із реалізацією майнових прав. 12.2.1. Що таке «вартість бізнесу»? Існує багато видів вартості підприємства, необхідних для різних потреб і функцій: позикова вартість, страхова вартість, обгрунтована ринкова вартість, балансова вартість, орендна вартість, ліквідаційна вартість, інвестиційна вартість та ін. Усі вони можуть бути розподілені за двома категоріями: обмінна вартість і вартість у користуванні. Обмінна вартість — це ціна, яка переважатиме на вільному, відкритому і конкурентному ринку на основі рівноваги, встановлюваної факторами пропозиції та попиту [113]. Через те, що обмінна вартість визначається реальними економічними факторами, її іноді називають об’єктивною вартістю (objective value). Звичайною формою обмінної вартості є ринкова вартість (market value). Ринкова вартість — це ідеальний стандарт, не завжди досяжний через вплив низки об’єктивних і суб’єктивних факторів. З цієї причини ціна угоди часто відрізняється від обґрунтованої ринкової вартості об’єкта. Тому найчастіше задача полягає у визначенні найбільш вірогідної продажної ціни, тобто ціни, за якою власність може бути обмінена з урахуванням існуючих ринкових умов, фактичної поінформованості та поведінки покупців і продавців. Така оцінка вартості припускає складання прогнозу можливої ціни угоди у перспективі (найближчій). Вона часто передбачає задання інтервалу цін у межах імовірнісного розподілу на відміну від ринкової вартості, оцінка якої подається однією цифрою. Вартість у користуванні — це вартість власності для конкретного користувача чи групи користувачів, або інакше — вартість нерухомості, використовуваної у складі діючого підприємства (наприклад, нерухомість, використовувана фірмою). Оскільки вартість у користуванні пов’язана з потребами конкретного користувача, її часто називають суб’єктивною вартістю (subjective value). Прикладом вартості у користуванні є інвестиційна вартість (investment value). Інвестиційна вартість — це вартість оцінюваної власності для конкретного інвестора. На відміну від ринкової вартості, яка передбачає наявність «типового» покупця і «типового» інвестора, інвестиційна вартість визначається потребами і характеристиками конкретної особи. Інвестиційна вартість пов’язана з поточною вартістю майбутніх потоків доходів, отримуваних від використання власності. Для інвестора важливі такі фактори, як ризик, масштаби та вартість фінансування, підвищення або зниження вартості об’єктів у майбутньому, наслідки прибуткового оподаткування. 12.2.2. Принципи оцінювання бізнесу Теоретичною базою процесу оцінювання є система оціночних принципів. В основу останніх покладено моделі економічної поведінки людей, що мають справу з нерухомістю. Принципи оцінювання бізнесу можуть бути згруповані таким чином: Принципи, що базуються на уявленнях користувача. Принципи, пов’язані із землею, будівлями і спорудами. Принципи, пов’язані з ринковим середовищем. Принципи найкращого та найефективнішого використання. Взаємозв’язок цих принципів наведено на рис 12.1. Для аналізу конкретного об’єкта одночасно можуть використовуватися кілька принципів. Слід зазначити, що наведені принципи прийнятні далеко не для кожної оціночної задачі. На практиці мають місце факти, коли одному принципу надається більшої ваги за рахунок іншого, що визначається конкретною ситуацією або зацікавленою особою. Реалізації того чи іншого принципу у повному обсязі може зашкодити, наприклад, втручання державних органів тощо. Тому наведені принципи лише відображають тенденцію економічної поведінки людей, однак не гарантують такої поведінки. Принципи, якими повинен керуватись аналітик за визначення вартості бізнесу, наведено в табл. 12.1.
Рис. 12.1. Принципи оцінювання нерухомості Таблиця 12.1 ПРИНЦИПИ ОЦІНЮВАННЯ БІЗНЕСУ
Закінчення табл. 12.1
Розглянемо докладніше сутність, дію та умови використання кожного з наведених принципів оцінювання. Принципи, що базуються на уявленнях користувачів Принципи, що базуються на уявленнях користувача, — корисність, заміщення і сподівання. Корисність. Нерухомість має вартість тільки в тому випадку, коли вона корисна якому-небудь потенційному власнику і може бути потрібна для реалізації певної економічної функції, наприклад, для роботи інформаційного або будь-якого іншого підприємства. Заміщення. Раціональний покупець не заплатить за власність більше мінімальної ціни, що стягується за іншу власність такої самої корисності. Відповідно недоцільно платити за вже існуючий об’єкт більше, коли інший об’єкт з аналогічною корисністю може бути створений за менших витрат. Якщо інвестор аналізує потік доходу, то максимальна ціна за нього буде встановлена зіставленням з цінами за потоки доходів від інших об’єктів, що характеризуються подібним ризиком та якістю. Схожим з принципом заміщення є поняття «альтернативні витрати» (opportunity cost). Альтернативні витрати — це те, що втратить інвестор, відмовившись від альтернативних варіантів вкладання коштів, інвестуючи саме це підприємство. Сподівання. Загалом, корисність об’єкта власності пов’язана із вартістю майбутніх опрогнозованих вигод. Вартість об’єктів, що приносять дохід, зокрема бізнесу, визначається тим, яку чисту виручку від використання активу, а також від перепродажу його очікує потенційний покупець. Для інвестора важливими є величина, якість і тривалість очікуваного майбутнього потоку доходів. Однак сподівання, пов’язані з потоком доходів, можуть змінюватися. Так, на вартість конкретного об’єкта може вплинути така подія, як оголошення про будівництво поблизу від нього нової регіональної автомагістралі, прокладення лінії оптоволоконного кабельного зв’язку тощо. Для правильної оцінки майбутніх доходів, очікуваних від володіння підприємством, дуже важливо скоригувати майбутні спрогнозовані надходження на їх вартість у часі (the time value of money). Оскільки гроші приносять процент, то 1 дол., який має бути отриманий в майбутньому, має меншу вартість, ніж 1 дол. нинішній. Процес приведення майбутніх доходів до їх поточної вартості називається дисконтуванням (discounting). Принципи, пов’язані із землею, будівлями та спорудами Принципи, пов’язані із землею, будівлями та спорудами охоплюють: залишкову продуктивність, внесок, зростаючі і спадливі доходи, збалансованість, економічну величину та економічне розділення. Залишкова продуктивність. В основу вартості землі покладено її залишкову продуктивність. Щоб зрозуміти це положення, треба визнати, що будь-який вид економічної діяльності звичайно вимагає наявності чотирьох факторів виробництва (табл. 12.2). Кожний фактор має бути оплачений з чистих доходів, що створюються даною діяльністю. Оскільки земля фізично нерухома, то праця, капітал і підприємництво мають бути залучені до неї. Це означає, що спочатку мають бути оплачені ці три фактори, а вже потім залишок прибутку виплачується власникові землі як рента. За економічною теорією, земля має «залишкову вартість» і будь-яку цінність тільки тоді, коли є залишок після оплати всіх інших факторів виробництва. Таблиця 12.2 ФАКТОРИ ВИРОБНИЦТВА ТА КОМПЕНСАЦІЯ ЇХ
Залишкова продуктивність може мати місце, оскільки земля дає змогу користувачеві максимізувати виручку, мінімізувати витрати, задовольняти потреби в будь-яких зручностях або домагатися поєднання цих трьох умов. Нижче наведено відповідні приклади: Максимізація виручки (revenue maximization) — власник магазину побутових товарів заплатить більше за ділянку, що знаходиться на видноті й легко доступна великій кількості покупців. Мінімізація витрат (cost minimization) — виробник автомобілів заплатить більше за ту ділянку, яка знаходиться поруч із залізницею, ніж за ту, що знаходиться в центрі ділової частини міста. Задоволення потреб у зручностях (amenity satisfaction) — користувач-мешканець більше заплатить за ділянку, з якої відкривається красивий краєвид. Внесок (гранична продуктивність). Внесок ¾ це сума приросту вартості господарського об’єкта внаслідок привнесення якого-небудь нового фактора, а не фактичні витрати на цей фактор. Деякі фактори збільшують вартість нерухомості на більшу величину, ніж пов’язані з ними витрати, хоч є й такі, що фактично зменшують вартість. Наприклад, нове зовнішнє пофарбування може поліпшити вигляд будинку, проте якщо колір фарби не відповідає ринковим стандартам, вартість його може знизитися. Зростаючі та спадливі доходи. Цей принцип полягає у тому, що в міру додання ресурсів до основних факторів виробництва чисті доходи збільшуватимуться зростаючими темпами аж до тієї точки, починаючи з якої загальні доходи хоч і зростатимуть, однак вже сповільненими темпами. Це сповільнення відбувається допоки приріст вартості не стає меншим за витрати на ресурси, що додаються. Наочним прикладом може бути щільність забудови певної земельної ділянки (табл. 12.3). Таблиця 12.3 ВЗАЄМОЗВ’ЯЗОК ЩІЛЬНОСТІ ЗАБУДОВИ ЗЕМЕЛЬНОЇ ДІЛЯНКИ ТА ЗАГАЛЬНОГО ПРИБУТКУ
З даних таблиці видно, що починаючи з шостого будинку прибуток компанії, знижується. Збалансованість (пропорційність). Якщо до землі докладено дуже мало факторів виробництва, то вона недозабудована, якщо дуже багато — переобтяжена забудовою. В обох випадках земля використовується неефективно і, відповідно до принципу залишкової продуктивності, її вартість знижується. Всі фактори виробництва мають знаходитися в належному співвідношенні один з одним, щоб загальні прибутки від землі були максимальними. Економічна величина. Оптимальний масштаб забудови землі визначається умовами ринкової конкуренції і потребами покупців. Ділянка землі з гарним місцеположенням, але дуже мала чи дуже велика для можливих покупців, може втратити в ціні на ринку. Наприклад, лот на перехресті доріг може бути ідеальним місцем для автозаправної станції. Але якщо він дуже малий, то виникнуть проблеми з доступом, відчуватиметься дефіцит площ для обслуговування і складування. Якщо ж він дуже великий, то надмірна земля не принесе додаткової виручки діючій станції. Принцип економічного розміру — це той самий принцип збалансованості, хоча й розглядається в іншій площині. Економічний поділ. Принцип економічного поділу полягає у тому, що майнові права потрібно розділяти і з’єднувати таким чином, щоб збільшити загальну вартість об’єкта власності. Поділ може відбуватися різними шляхами: Фізичний поділ (physical division) — це поділ прав на повітряний простір, на поверхню землі та на її надра; поділ масиву землі на окремі ділянки. Поділ за часом володіння (division of time of possession) — це різні види оренди, довічне володіння, майбутні майнові права. Поділ за правом користування (division of right to use) — це обмежене право на користування чужим майном, ліцензії, обмеження на використання майна. Поділ за видом майнових прав (division by right of ownership) — це співоренда, товариства, трасти, корпорації, опціони, контракти з обумовленими умовами продажу. Поділ за заставними правами (division by security interests) — це перші заставні, «подальші» заставні, податкові застави, судові застави, участь у капіталі. Принципи, пов’язані з ринковим середовищем Такі принципи включають: залежність, відповідність, пропозицію і попит, конкуренцію і зміну. Залежність. Місцерозташування є одним з найважливіших факторів, що впливають на вартість нерухомості. Якість місця розташування залежить від того, наскільки фізичні параметри ділянки відповідають прийнятому в даному районі типу землекористування, а також від його близькості до економічного середовища. Разом ці дві характеристики складають ситус (situs), або економічне місце розташування нерухомості. Якщо в системі землекористування або в економічному середовищі об’єкта нерухомості відбуваються зміни, то це може вплинути на його вартість. Наприклад: будівництво поблизу об’єкта станції метро, торгового центру, школи або відкриття підприємства з утилізації відходів. Ці зміни здатні як позитивно, так і негативно вплинути на вартість об’єкта. Ступінь такого впливу визначається масштабами нового варіанта землекористування, а також зв’язками між останнім та об’єктом, що оцінюється. Зв’язок (linkage) вимірюється витратами. Це витрати на доступ від об’єкта, що оцінюється, до об’єктів, що його обслуговують. Зв’язки можуть вимірюватися часовими витратами, відстанню або грошовими витратами. Деякі з цих зв’язків важковимірні. Наприклад, як виміряти зв’язок з мальовничістю ділянки землі, на якій розміщено об’єкт, що продається? Такий зв’язок може бути оцінений як різниця у вартості між ділянкою з мальовничим краєвидом та іншою ділянкою без такого краєвиду. Витрати на зв’язки можуть складатися по-різному. Наприклад, будівництво швидкісної автомагістралі зменшить відстань і скоротить час на доступ від передмістя до центрів зайнятості в діловій частині міста. Якщо дорогу зробити платною, то витрати на зв’язок зростуть. Потоки доходів великою мірою залежать від того, як місце розташування пов’язане з ринком покупця об’єкта. Наприклад, порушення зв’язків через будівництво автомагістралі або через конкурента, здатного завдяки своєму місцеположенню перехоплювати потенційних клієнтів, може серйозно зменшити виручку роздрібного торговця. Відповідність. Проект, який не відповідає ринковим стандартам, скоріше за все, програє у фінансовому відношенні. Проекти забудови нерухомості мають відповідати типу землекористування у відповідному районі. Це не означає, що всі будинки мають бути побудовані в одному архітектурному стилі. Проте архітектурні стилі мають відповідати типу землекористування. Уявіть наслідки спорудження яскраво пофарбованого будинку вікторіанського стилю в кварталі, забудованому будинками сільського типу. Уявіть також, що трапиться, якщо сміттєспалювальний завод буде зведено поруч із притулком для старих. Притулок може бути закритий через загрозу здоров’ю його мешканців, пов’язану з високою задимленістю та іншими видами забруднення навколишнього середовища. Для інформаційних фірм необхідно, щоб будівля відповідала всім вимогам стандартів з будівельних норм і правил, а також санітарних норм і правил для працівників обчислювальних центрів. Пропозиція і попит. Пропозиція — це кількість об’єктів будь-якого бізнесу, доступних на ринку за певними цінами. В основі попиту лежить бажання потенційних покупців, що мають необхідні джерела фінансування, придбати бізнес. Ринки нерухомості недосконалі, пропозиція і попит не завжди диктують ціну, за якою відбувається зміна власника. У довгостроковому плані пропозиція і попит є відносно ефективними факторами у визначенні напряму цінових змін. Однак у короткі проміжки часу фактори пропозиції і попиту часом утрачають свою ефективність на ринку нерухомості. Ринкові перекручення можуть бути наслідком монопольного контролю з боку приватних власників. Крім того, на ринки впливають механізми державного контролю. Наприклад, антимонопольне законодавство може суттєво стримувати зростання ринку, місцеві органи влади також можуть стримувати зростання ринку або рівня орендної плати, вносити зміни до механізму ринку в інші способи. Якщо на ринку існує надлишок пропозиції або бракує попиту, то рівні цін та орендної плати знижуються. У короткостроковому плані пропозиція нерухомості відносно нееластична: навіть якщо ціни підвищилися, пропозицію не можна збільшити дуже швидко. Протилежний тиск на ціни має місце тоді, коли пропозиція є недостатньою або попит високий. Попит звичайно мінливіший за пропозицію. Він легше реагує на зміни в цінах. Зміни обсягу грошової маси, процентних ставок, сплески емоційних припущень, страх та інші фактори можуть впливати на характер попиту в будь-який час. Коли пропозиція і попит збалансовані, ринкова ціна звичайно відображає вартість (витрати) виробництва. Вміння узгоджувати умови угоди, число і досвідченість учасників, емоції, вартість фінансування та інші фактори також відіграють певну роль у встановленні цін продажу. Конкуренція. Прибутки, вищі за звичайні, стимулюють загострення конкуренції. Якщо люди бачать, що інші мають надмірні або монопольні прибутки з нерухомості, вони намагаються самі проникнути на цей ринок. Надмірні або монопольні прибутки — це суми, що перевищують ті, які розумно необхідні для компенсації підприємницьких зусиль. Загострення конкуренції призведе до зростання пропозиції. Якщо попит при цьому не зростатиме, то середній чистий дохід від усієї нерухомості даного виду знижуватиметься. Якщо конкуренція надмірна, прибутки можуть стати нижчими від нормальних, в деяких випадках взагалі зникнути. Цей принцип важливий для аналітика, який намагається оцінити вартість потоку доходів, що перевищують ринкову норму. Оцінювання вартості потоку доходів, якщо надприбутки не пов’язані з довгостроковою орендою, треба здійснювати обережно. В основному, аналітик може скористатися одним з двох підходів. За першим, надмірний прибуток виокремлюється з нормального прибутку і розглядається як окремий потік доходів. За другим, увесь потік чистих доходів може розглядатися як потік ризикованіший за нормальний, і бути капіталізований за більш високою ставкою. Зміни. Об’єкти поступово зношуються. Одні підприємства відкриваються, інші закриваються. Характер використання землі змінюється під впливом держави і приватного сектору. Коливаються обсяг грошової маси і процентні ставки. Економічні умови відкривають нові можливості. Міжнародні події впливають на вартість сировинних товарів. Нова технологія і соціальна поведінка створюють новий попит на нерухомість. Демографічний розвиток породжує нові потреби. Людські спрямування і смаки зазнають змін. Середовище розташування об’єкта проходить через фази зростання, зрілості, занепаду та оновлення. Всі ці фактори і багато інших можуть змінювати корисність об’єкта в даному місці. Аналітики повинні відслідковувати події, які з великою часткою ймовірності вплинуть на нерухомість. Умови, що існували в минулому, не обов’язково збережуться в майбутньому. Щоб правильно оцінити вартість майбутніх доходів об’єкта, необхідно ретельно вивірити базові припущення відносно майбутньої виручки і витрат. Оскільки події та умови постійно змінюються, оцінювачі дотримуються професійного стандарту — проводять оцінювання на конкретну встановлену дату. Принцип найкращого і найефективнішого використання Принцип найкращого та найефективнішого використання — це синтез принципів усіх розглянутих раніше трьох груп. Він дає концептуальну модель для аналізу різних факторів, які впливають на вартість об’єкта; ураховує важливі фактори фізичного, юридичного, соціального та економічного характеру, які позначаються на ній; є мостом, який з’єднує між собою інші принципи оцінювання, такі як корисність, заміщення, сподівання, залишкова продуктивність, внесок, зростаючі і спадливі доходи, збалансованість, економічна величина, економічний поділ, залежність, відповідність, пропозиція і попит, конкуренція і зміна. 12.3. Процес оцінювання вартості бізнесу Незалежно від того, яку оцінку вартості (в обміні чи в користуванні) треба зробити, умовно процес оцінювання може бути поділений на шість етапів (рис. 12.2 [113]): Формулювання задачі. Складання плану оцінювання. Збирання та перевірка інформації. Застосування доцільних підходів до оцінювання. Узгоджування. Звіт про результати оцінювання вартості. На першому етапі уточнюється, в чому полягає задача оцінювання. Зазвичай мета оцінювання — з’ясування, яку вартість слід установлювати (ринкову, інвестиційну тощо). Важливо також ідентифікувати реальний об’єкт власності і пов’язані з ним юридичні права (виявити та заміряти розмір і характеристики реального активу, право та частку власності тощо), а також установити часові рамки, у межах яких оцінка вартості залишається достовірною. Принципи збалансованості, економічної величини та економічного поділу дають змогу визначити, яку інформацію потрібно збирати. Принцип зміни підвищує для оцінювача значення вибору ефективної дати оцінювання. Оскільки ймовірність того, що умови і припущення, покладені в основу оцінювання, згодом зміняться велика, необхідно знати ті часові рамки, всередині яких оцінка вартості залишиться достовірною. Після того як з’ясовано і визначено задачу, необхідно структурувати сам процес оцінювання, визначитись, яка інформація необхідна. Щоб уникнути зайвого дублювання, непродуктивних витрат і втрат часу, складають план проведення оцінювання (другий етап). У плані ідентифікують фактори та інформацію, які слід проаналізувати. Зазвичай починають з розгляду загальних факторів, які визначають вартість об’єкта на національному та регіональному рівнях, далі аналізують специфічні фактори вартості на рівні ринку або його сегменту і вже потім — конкретні фактори, що характеризують сам об’єкт. Дуже важливим є визначення ринку і сегменту ринку, оскільки це допомагає виявити аналогічні об’єкти, встановити їх розмір і конкурентні характеристики, а також характеристики можливих покупців. Далі розглядається можливість застосування одного з трьох традиційних підходів до оцінювання вартості: дохідного, ринкового чи витратного. Рис. 12.2. Процес оцінювання Звичайно дохідний підхід є найбільш застосованою процедурою для аналізу власності, що приносить дохід, однак це не завжди правильно. Дохідний підхід — тільки один з методів оцінювання. Корисну інформацію можна отримати також за ринкового і витратного підходів. У деяких випадках вони і є точнішими та ефективнішими. Часто кожний з трьох підходів може бути використаний для перевірки оцінки вартості, отриманої за інших підходів. Ринковий підхід або підхід прямого порівняльного аналізу продажу, особливо корисний тоді, коли існує активний ринок порівнюваних об’єктів власності. Точність цього підходу залежить від якості зібраних даних. Потрібно зібрати достовірну інформацію про останні продажі порівнюваних об’єктів. Дані про продаж порівнюваних об’єктів, включають: фізичні характеристики, час продажу, місце розташування, умови продажу та умови фінансування. Дієвість ринкового підходу знижується у випадках, коли угод було мало, коли після їх здійснення минуло багато часу або коли ринок перебуває в аномальному стані. Оскільки цей підхід спирається на дані про минулі угоди, у разі швидких змін на ринку отримані з його допомогою показники вартості можуть виявитися дезорієнтуючими. Витратний підхід найбільш прийнятний для оцінювання об’єктів спеціального призначення, нового будівництва, для визначення варіанта найкращого і найбільш ефективного використання землі, а також з метою страхування. Інформація, що збирається, звичайно має включати: дані про ціни на землю, будівельні специфікації, дані про рівень зарплати, вартість матеріалів, витрати на обладнання, дані про прибуток і накладні витрати будівельників на місцевому ринку. Цей підхід важко реалізувати для деяких видів об’єктів, таких як будівлі з унікальними архітектурними або естетичними характеристиками, споруди з надмірним фізичним зносом або будівлі, що мають історичну цінність тощо. Теоретично, дохідний і витратний підходи є частиною ринкового підходу. Кожний з них пропонує використання різних видів інформації про ринок. Наприклад, основними для витратного підходу є дані про поточні ринкові ціни на матеріали, робочу силу та інші елементи витрат. Дохідний підхід потребує використання коефіцієнтів капіталізації, які також розраховуються за даними ринку. Однак у практичному плані витратний і дохідний підходи є самостійними методами, відмінними від ринкового підходу, в основу якого покладено дані про продаж порівнюваних об’єктів. Наступним кроком є складання загального графіка робіт з оцінювання, а також відповідного бюджету. Оцінюються очікувані витрати грошових коштів і часу на збирання та перевірку інформації, уточнюються умови проведення оцінювання, складається письмова пропозиція з оціночного завдання (assignment proposal) яка слугує для уточнення відповідальності як оцінника, та і клієнта. Надійність висновків аналітика з оцінювання залежить від якості та обсягу використовуваних ним даних. Тому на наступному (третьому) етапі необхідно намагатися зібрати найкращу інформацію з тієї, що є доступною. Слід дбати про те, щоб інформація була точною та надійною, і довести це. Оцінювач повинен відповісти на такі, як мінімум, запитання: Чи всі зібрані дані є важливими для задачі оцінювання? Наскільки корисними, достовірними та оперативними є ці дані? Чи адекватно вони відображають ринкові умови, що впливають на оцінювану власність? Чи було інформацію про продаж порівнюваних об’єктів підтверджено учасниками угод? Наскільки розрахунковий очікуваний потік доходів порівнянний з даними схожих об’єктів, що є на ринку? Яка ймовірність того, що використані дані мають викривлення або відхилення? Чи є зібрана інформація обґрунтованою (з позицій досвіду і знань оцінювача)? Потім зібрані дані слід проаналізувати (четвертий етап) відповідно до застосовуваних для оцінювання підходів. У загальних рисах, ринковий підхід базується на використанні принципу заміщення. Для порівняння вибираються конкуруючі об’єкти. Оскільки між цими об’єктами і об’єктом, що оцінюється, існують відмінності, проводиться відповідне коригування даних. У основу поправок покладається принцип внеску. Витратний підхід також базується на принципі заміщення. Крім нього використовують принципи: найкращого та найефективнішого використання, внеску, збалансованості, економічної величини та економічного поділу. З метою аналізу оцінювач розглядає землю окремо від будівель і споруд. У разі оцінювання землі застосовується принцип найкращого та найефективнішого використання. Щоб визначити максимальну залишкову вартість землі, розглядаються альтернативні гіпотетичні варіанти забудови. За оцінювання будівель і споруд до уваги беруться витрати на спорудження їх у даний момент часу. Наступним кроком за витратного підходу є оцінювання накопиченого зносу, яким є сумарне зменшення корисності об’єкта. Зменшення корисності звичайно відбувається через фізичний знос, функціональне та економічне (пов’язане із місцем розташування) застарення. Фізичний знос може бути наслідком віку об’єкта і можливої відсутності належного догляду за ним. Величина зносу впливає на термін корисного життя об’єкта, що залишився. Оцінка цього терміну є важливою також для дохідного підходу. Вона допомагає оцінювачу визначити тривалість потоку доходів. Функціональне застарення може бути результатом неспроможності врахувати принципи збалансованості, економічної величини або економічного розділення. Наприклад, будівництво споруди може призвести до перевантаження ділянки землі. Або може позначитися принцип зміни. Наприклад, зростання енерговитрат зробить офісну будівлю з великими скляними панелями функціонально застарілою. Економічне (пов’язане з місцем розташування) застарення можна пояснити застосуванням принципу зміни і принципу залежності. Таке застарення відбувається, коли змінюються загальноприйнятий тип землекористування, зв’язки або ринки покупців. Оскільки нерухомість «прив’язана» до певного місця, її не можна перемістити і тому її корисність може зменшитися. Дохідний підхід — це процес визначення поточної вартості майбутніх вигод. Тут застосовується оцінювальний принцип сподівання. Кожний з трьох підходів відкриває перед оцінювачем певну перспективу. Хоч ці підходи покладаються на дані, зібрані на одному і тому ж ринку, кожний з них пов’язаний із певним аспектом ринку. На довершеному ринку всі три підходи мають привести до однієї і тієї ж величини вартості. Однак ринки нерухомості не є довершеними. Часто пропозиція і попит не перебувають у рівновазі. Потенційні користувачі можуть бути неправильно інформовані. Виробники можуть бути неефективні. З цих, а також інших причин розглянуті підходи можуть давати різні показники вартості. Узгодження — наступний (п’ятий) етап. Це процес логічних міркувань і прийняття рішення про остаточну оцінку вартості об’єкта. Під час цього процесу оцінювач перевіряє застосовність принципів оцінювання на різних стадіях. Ще раз (наново) переглядає різні показники вартості: наскільки вони є обґрунтованими, чи підтверджуються даними, чи мають сенс. Наново аналізує початкову задачу. Оцінювач може використати статистичні розрахунки для розроблення ймовірнісного розподілу з метою встановлення діапазону, в межах якого має знаходитися шукана величина вартості. Останнім кроком (шостий етап) є складання звіту, що містить остаточні висновки щодо отриманих результатів проведеного оцінювання. Він може мати форму стандартного аркуша або детального письмового звіту, залежно від домовленості з клієнтом. 12.4. Методи оцінювання вартості фірми* У практиці розвинених країн світу набули поширення такі підходи до оцінювання вартості фірми, що продається: підхід на основі активів (asset based approach); дохідний підхід (income approach); ринковий підхід (market approach). Це загальні підходи визначення вартості підприємства і (або) його бізнесу, в межах яких використовуються один або більше методів, що базуються на: безпосередньому розрахунку вартості активів підприємства за мінусом зобов’язань; порівнянні даного підприємства з аналогічним, уже проданим; розрахунку доходів. Підхід на основі активів базується на оцінюванні вартості існуючого майна фірми. Метод активів застосовується, коли: підприємство володіє значними матеріальними активами; немає можливості надійно оцінити майбутні грошові потоки, пов’язані з діяльністю підприємства; дохід підприємства визначається більшою мірою вартістю майна, ніж «внеском» зайнятих працівників; витрати на створення нового бізнесу в розмірах, які забезпечують досягнення «точки беззбитковості», мало перевищують вартість майна бізнесу, що купується. Узагальнений алгоритм методу оцінювання бізнесу на основі активів: Розглянути попередній балансовий звіт. Внести облікові поправки. Перевести фінансові активи в чисту вартість, що реалізовується. Оцінити матеріальну власність за обгрунтованою ринковою вартістю: земля, будівлі та споруди; машини та устаткування. Виявити та оцінити нематеріальні активи. Перевести зобов’язання в поточну вартість. Обчислити вартість власного капіталу як обґрунтовану ринкову вартість сукупних активів за вирахуванням поточної вартості всіх зобов’язань. Приклад
Залежно від того, як здійснюється вартісне оцінювання майна, розрізняються [98]: простий балансовий метод; метод урегульованого балансу; метод ліквідаційної вартості. Схематична структура балансу підприємства наведена на рис. 12.3. Рис. 12.3. Схема балансу підприємства У межах простого балансового методу ціна фірми визначається як різниця між матеріальними активами (господарськими засобами, в які вкладено капітал) і пасивами фірми (джерелами фінансування), оцінювання яких здійснюється за обліковими документами фірми, що продається. Цей метод недостатньо об’єктивний і залежить від системи обліку, прийнятої на фірмі. Метод урегульованого балансу є точнішим. За ним оцінювання майна проводиться не за обліковими документами фірми, а на основі інвентаризації (об’єктивного обліку вартості основного капіталу, товарно-матеріальних цінностей і пасивів). Розрахунок проводять зазвичай за цінами останньої купівлі товарів і послуг, сировини і матеріалів, а також за поновлюваною вартістю основного капіталу, вартості землі включно. Вартість майна фірми протиставляється сумі заборгованості і таким чином досягається врегульована оцінка. В основу методу ліквідаційної вартості покладено визначення грошової суми, яка може бути реально отримана, якщо майно фірми буде продане або ліквідоване з урахуванням розрахунків за усіма боргами. Як залишкова вартість використовується ліквідаційна вартість активів на кінець прогнозного періоду. Метод активів застосовується, коли підприємство володіє значними матеріальними активами і не має можливості надійно оцінити майбутні грошові потоки, пов’язані з діяльністю підприємства. Разом із тим, ці методи можуть вдало доповнювати інші, наприклад, коли компанія, що поглинає, хоче придбати лише частину іншої фірми для активного використання, а частину, що залишилася (морально застарілі активи), продати за ринковою вартістю. Визначення вартості бізнесу на основі дохідного підходу. По суті, у разі купівлі існуючого бізнесу купується майбутній дохід фірми, її потенційний прибуток, а не база активів, що сформувалася. Метод доходів поєднує у собі оцінювання вартості майна фірми (перевищення активів над пасивами) та оцінювання її майбутнього потенціалу доходів. Оцінюючи останнє, враховується репутація фірми, її здатність залучати покупців, тобто оцінюється прихильне (доброзичливе) ставлення до фірми як її нематеріальний актив. Тому визначення вартості бізнесу на основі дохідного підходу є точнішим, таким, що відповідає ринковим механізмам і, як наслідок, поширенішим за балансові методи. Дохідний підхід використовує такі різновиди методів (інструментів) розрахунку: метод дисконтованих грошових потоків; метод додаткових доходів; метод капіталізованих доходів; метод майбутніх доходів. Метод дисконтованих грошових потоків (discounted cash flow DSF) останнім часом уважається найбільш перспективним. Він виходить з припущення, що вартість інвестицій в деяке підприємство залежить від майбутніх вигод (величини грошового потоку — кеш-фло), які отримає власник або інвестор. Ці майбутні грошові потоки дисконтуються до поточної вартості з використанням ставки дисконту, яка відповідає необхідній інвестору ставці доходу. Розрахунок очікуваної інвестором ставки доходу базується на аналізі ризику інвестування в дане підприємство, а також ризику, пов’язаного з отриманням очікуваного майбутнього грошового потоку. Етапи розрахунку: Вибір типу грошового потоку, який використовуватиметься у подальшому. Проведення аналізу валових доходів та їх прогноз. Проведення аналізу витрат та їх прогноз. Аналіз інвестицій, їх прогноз. Обчислення грошового потоку для кожного року. Визначення ставки дисконту. Розрахунок залишкової вартості. Розрахунок поточної вартості грошових потоків та отримання сумарного значення з урахуванням залишкової вартості. Унесення остаточних поправок. Ставка дисконту — це ставка доходу, використовувана для приведення грошових сум, що підлягають сплаті або отриманню в майбутньому, до поточної вартості. Або інакше, це ставка доходу, яку вимагає інвестор за купівлі потоку грошових коштів з урахуванням міри ризику отримання їх. Використовуються два методи визначення ставки дисконту. Перший — це метод кумулятивної побудови, або підсумовування (build-up method). Формула для розрахунку: і = іf + іr, де і — ставка дисконту; іf — безризикова ставка (free); іr — премія за ризик (risk). У країнах зі стабільною економікою як безризикова використовується ставка доходу по державних цінних паперах. В умовах України вважається за краще використовувати для аналізу середню депозитну ставку найбільш надійних комерційних банків у валюті. Необхідна премія інвестора за ризик вкладення грошей складається з таких факторів (табл. 12.4): Таблиця 12.4 СТАВКИ ПРЕМІЙ ЗА РИЗИК ІНВЕСТОРА ПО ФАКТОРАХ
Другий метод — модель оцінювання капітальних активів (Capital Assets Pricing Model, CAPM). Ця модель будується з урахуванням системного і приватного (галузевого) ризику. Формула для розрахунку: і = іf + β (іm – іf ), де іf — безризикова ставка; іm — середньоринкова ставка прибутку (середній рівень прибутковості акцій, що користуються попитом на фондовій біржі) (market); β — міра ризику, що розраховується виходячи з амплітуди коливань цін на акції даної компанії порівняно з фондовим ринком загалом; іm – іf — премія за ризик (ураховується системний ризик). Підприємства різних галузей мають різну міру чутливості ризику (табл. 12.5). Таблиця 12.5 МІРА ЧУТЛИВОСТІ РИЗИКУ ПІДПРИЄМСТВ РІЗНИХ ТИПІВ
До моделі вводяться додаткові елементи часткового ризику: S1 — премія за ризик інвестування в малі компанії; S2 — премія за ризик, пов’язаний з конкретною компанією (як і за першого методу); S3 — премія за ризик інвестування в економіку даної країни. Остаточна формула для визначення ставки дисконту: і = іf + β ( іm – іf ) + S1 + S2 + S3. У країнах зі стабільною економікою ризиковішими є малі компанії, великі компанії більш стабільні. В умовах України великі виробництва опинились у важкому становищі, вони часто потребують підтримки держави. Часткового ризику прагнуть уникнути шляхом диверсифікації. Для проведення аналізу необхідні: баланс підприємства; звіт про прибутки і збитки; звіт про рух грошових коштів (рух реальних грошей), який відображає зміни в кількості грошових коштів підприємства внаслідок його економічної діяльності. Звіт про рух грошових коштів тісно пов’язаний зі звітом про прибутки і збитки, але не є його еквівалентом, оскільки згідно з принципами бухобліку операція відображається у звіті про прибутки і збитки по закінченні процесу витрачання і заробляння коштів за нею. А це не завжди збігається із фактичним моментом передачі грошових коштів. У звіті про рух коштів амортизація не розглядається як відтік грошових коштів, оскільки не означає реального зменшення грошових коштів. Можуть бути два типи грошових потоків (cash flow, CF): реальний (без урахування інфляції); номінальний (з урахуванням інфляції). У зв’язку із цим ставка дисконту має бути адекватною застосовуваному потоку. Приклад. Визначити вартість майна для двох типів грошових потоків, якщо реальна процентна ставка оцінюється на рівні 10\%, а щорічні темпи інфляції прогнозуються на рівні 5\%. Для реального CF маємо:
Підсумовуючи по рядку 6, отримаємо вартість майна 481,9 грош. од. Для номінального CF процентна ставка з урахуванням інфляції визначається за формулою iн = ір+ (1 + ір) ´ іінф = 0,1 + (1 + 0,1) ´ 0,05 = 0,155, де ір — реальна процентна ставка; іінф — рівень інфляції.
Як видно, цей результат аналогічний одержаному в першому випадку. У разі прогнозування валових доходів ураховуються такі фактори: обсяг виробництва і ціни на продукцію; виробничі потужності; результати капітальних вкладень; довгострокові темпи в останній період. При цьому беруться до уваги: ретроспективні темпи зростання підприємства; загальноекономічні перспективи; перспективи галузі з урахуванням конкуренції; попит на продукцію; очікуване підвищення ціни на продукцію, номенклатура продукції; плани менеджменту. За прогнозування витрат ураховуються: взаємозалежність і тенденції минулих років; співвідношення постійних і змінних витрат; інфляційні очікування для кожної категорії витрат; одноразові та надзвичайні статті витрат, які можуть фігурувати у фінансовій звітності за минулі роки, але в майбутньому не зустрічаються; витрати на виплату процентів, що включаються в модель грошового потоку для власного капіталу (але не враховуються в моделі безборгового грошового потоку). Існує відмінність між фізичним та економічним термінами життя об’єкта. У зв’язку з тим, що в Україні праця дешева, наявне обладнання вигідніше ремонтувати. У країнах з високим рівнем життя часто обладнання вигідніше замінити, ніж відремонтувати. Тому в Україні економічний термін життя об’єма більший за фізичний. Залишкова вартість визначається на кінець прогнозного періоду і включає вартість грошових потоків за всі періоди, що залишаються за рамками прогнозного (як правило, прогноз робиться на 5—7 років). Застосовувані методи розрахунку: Модель Гордона — відношення грошового потоку за певний період до різниці між ставкою дисконту і довгостроковими темпами зростання. В оцінці бізнесу ця різниця визначає фактичний зв’язок між ставкою дисконту і ставкою капіталізації. Ставка капіталізації — це коефіцієнт, який використовується для перерахунку деякого окремо взятого грошового потоку підприємства в його вартість. Розраховується на основі ставки дисконту відніманням очікуваних середньорічних темпів зростання грошового потоку. Отже, вона не більша за ставку дисконту або дорівнює їй (у випадку, коли зростання дорівнює нулю) і є знаменником моделі Гордона. Метод «передбачуваного продажу» полягає у перерахунку грошового потоку або прибутків на кінець прогнозного періоду за допомогою коефіцієнтів (метод компанії-аналога). 3) Метод оцінки за вартістю чистих активів. Як зазначалося раніше, це не найкращий метод, який визначає вартість бізнесу за балансовою вартістю (використовується в основному тоді, коли очікується, що підприємство припинить своє існування). Як залишкова вартість бізнесу використовується очікувана залишкова балансова вартість на кінець прогнозного періоду. Для діючого рентабельного підприємства застосовувати цей метод недоцільно. Приклад 1. Визначити вартість підприємства по доходах виходячи з таких даних:
Ставка дисконту для власного капіталу — 20\%, очікувані довгострокові темпи зростання для грошового потоку — 5\%. Для визначення вартості використовуємо модель Гордона: . Якщо для оцінювання вибрано грошовий потік без боргів (власний капітал), то для його дисконтування треба використати середньозважену вартість капіталу. Приклад 2. Вартість позикових коштів — 10\%: ставка доходів на власний капітал (вартість власного капіталу) — 20\%; ставка оподаткування — 45\%, частка позикового капіталу — 30\%. Визначити вартість капіталу, по якому дисконтується грошовий потік 20 ´ 0,7 + 10 ´ (1 – 0,45) ´ 0,3 = 15,65 (\%). Оскільки витрати по позиковому капіталу відносяться на собівартість, їх необхідно знизити на податкову ставку. Іноді при розрахунку кеш-фло фірми вважають, що амортизація і капітальні витрати в довгостроковому аспекті врівноважуються так само, як позитивні та негативні зміни в робочому капіталі. Якщо до того ж відсутні істотні первинні інвестиції (за винятком інвестицій у купівлю фірми), то операційний кеш-фло приймається рівним CF = E (1 – T), де Е — сума балансового прибутку і процентних платежів, що входять до собівартості; Т — ставка податку на прибуток. Приклад 3. Сума балансового прибутку фірми, що купується, і процентних платежів, що входять у собівартість (Е), дорівнює 1 млрд 667 млн грош. од. У структурі капіталу фірми 20\% становить борг, 80\% — власні кошти. Купівля вимагає інвестицій в розмірі 5 млрд грош. од. Розрахувати вартість фірми і прибуток від купівлі, якщо: процентна ставка на борг — 10\% річних, причому всі процентні платежі не входять в оподатковуваний прибуток, а відносяться на витрати; чиста вартість власного капіталу — 20\% річних; ставка податку, що виплачується з прибутків (з прибутку, дивідендів), — 40\%. Уважатимемо, що капітальні витрати на відновлення основних фондів покриваються амортизацією. Оцінювання вартості фірми за допомогою методу додаткових доходів здійснюється у такій послідовності [98]: 1. за методом урегульованого балансу визначається попередня початкова ціна фірми. 2. розраховуються додаткові витрати покупця, пов’язані з купівлею фірми. Поняття «додаткові витрати» тотожне поняттю «альтернативні витрати» (opportunity cost), тобто це те, що втратить покупець, відмовившись від альтернативних варіантів вкладання коштів. Для конкретного розрахунку найчастіше використовують проценти за внесками у банк. Крім того, до додаткових витрат відносять також суму заробітної плати, яку міг би отримати протягом року покупець, якби працював за наймом у когось іншого. Додаючи ці суми, отримуємо загальні додаткові витрати покупця (альтернативні витрати, або витрати втрачених можливостей). 3. Визначаються можливі чисті річні надходження (дохід) на наступний рік. Для цього проводять детальний аналіз динаміки чистих надходжень за останні 3—5 років функціонування фірми з метою визначення тенденції цього показника: стабільне зростання; стабільне падіння; відносна постійність. На основі цих тенденцій прогнозують та оцінюють обсяги чистих надходжень на наступний рік. 4. Розраховуються можливі додаткові доходи як різниця між прогнозними чистими річними надходженнями (п. 3) і загальними додатковими витратами покупця (п. 2). 5. Визначається вартість нематеріальних активів фірми, що продається. Причому власник і покупець фірми оцінює їх по-різному: власник — як різницю між обсягом прибутку, який отримала фірма, та прибутком аналогічної середньої фірми у галузі; покупець — як добуток можливих додаткових доходів (п. 4) на число прибуткових років функціонування фірми у п’ятирічній ретроспективі. 6. Визначається вартість фірми, що продається. Для цього до початкової ціни (п. 1) додають вартість нематеріальних активів (п. 5). При цьому враховуються податкові умови. Прибуток від використання нематеріальних активів оподатковується так само, як і звичайний дохід. Тому вартість бізнесу, що продається, має бути збільшена на суму відповідних податків. Оцінювання вартості фірми з допомогою методу капіталізованих доходів здійснюється в такій послідовності [98]: Розраховується розмір можливих чистих річних надходжень фірми, що продається, на наступний рік (п. 3 методу додаткових доходів), але за мінусом величини «розумної» зарплати власника фірми. 2. Визначається ставка доходу на капітал, який вкладено у фірму, що продається. Ця ставка відображає ступінь ризику купівлі фірми. Чим більший ризик, тим більшою є вимога покупця до ставки доходу на капітал. За статистикою, для більшості підприємств з нормальним рівнем ризику ставка доходу на капітал коливається у межах 25—33\%. Найнижча ставка доходу, яку допускають покупці бізнесу, — 20\%. Капіталізована вартість фірми розраховується як частка від ділення чистих річних надходжень (п. 4) на ставку доходу на капітал, показану в десяткових дробах. Наприклад: зі ставкою 20\% будь-який вид активів, що дає право на постійне отримання доходу, продаватиметься за ціною, яка в 5 раз (1/0,2) вища за розмір самого доходу. Метод майбутніх доходів базується на песимістичному, реальному та оптимістичному прогнозах доходів фірми. Послідовність дій така [98]: Майбутні доходи покупця плануються здебільшого на 5 років, базуючись на трьох прогнозах: песимістичному, реальному та оптимістичному. Потім визначається средньозважена величина за формулою де Di — прогноз доходу і-го року; Dnі — песимістичний прогноз і-го року; Dpі — найбільш реальний прогноз і-го року; Doі — оптимістичний прогноз і-го року. 2. Розраховуються майбутні доходи фірми за сучасною вартістю. Для цього визначають дисконтний множник, який враховує рівень ризику інвестицій в цю фірму і розраховується за формулою µ, де µ — дисконтний множник; k — ставка доходу на капітал (у десяткових дробах), встановлена відповідно до рівня ризику інвестицій у фірму; t — число років, що віддаляють цей рік від початку розрахункового року. Потім прогнозні майбутні доходи за кожний рік коригують на відповідний дисконтуючий множник. У результаті мають оцінку доходів покупця фірми за сучасною вартістю. Перевагою всіх цих методів є можливість оцінювати майбутній потенціал доходів фірми, що купується, а вадою — стохастичний характер прогнозів щодо цих доходів. Ринковий підхід. Цей підхід включає такі різновиди методів: метод ринку капіталу, метод угод, метод галузевого оцінювання та метод оцінювання фірми за вартістю заміщення. Метод ринку капіталу базується на цінах, реально сплачених за акції схожих компаній на світових фондових ринках. Розрахунок виконується в такій послідовності: Визначають фірми-аналоги. Установлюють оцінний мультиплікатор. Як оцінний мультиплікатор може використовуватися: коефіцієнт ціна / прибуток (коефіцієнт Р/Е)*; коефіцієнт ціна/грошовий потік*; коефіцієнт ціна/балансова вартість. Оцінка на базі коефіцієнта Р/Е використовується дуже широко. У деяких галузях цей коефіцієнт має такі значення (табл. 12.6). Таблиця 12.6 ЗНАЧЕННЯ КОЕФІЦІЄНТА Р/Е
Використовуючи цей мультиплікатор для кожної з фірм-аналогів знаходять коефіцієнт середньої ціни однієї акції (як частку від ділення ринкової ціни однієї акції на прибуток з однієї акції). 3. Розраховується коефіцієнт середньої ціни однієї акції (як середнє арифметичне коефіцієнтів ціни однієї акції всіх фірм). 4. Визначається ціна фірми, яку купують (як добуток від множення коефіцієнта середньої ціни однієї акції (див. п. 2) на суму річних надходжень — доходу (див. п. 3 методу додаткових доходів)). Вибір схожої компанії-аналогу передбачає проведення аналізу за такими етапами: ідентифікація; схожа галузь; схожа продукція; диверсифікованість продукції/діяльності; «зрілість діяльності» (стадія розвитку); географічні фактори; розміри, стратегія діяльності, фінансові характеристики. Метод угод заснований на аналізі цін придбання контрольних пакетів схожих компаній, враховується премія за контрольний пакет акцій. Застосовується перший і третій мультиплікатори з попереднього методу. Метод галузевого оцінювання заснований на спеціальних формулах або цінових показниках, використовуваних в окремих галузях. Вони виводяться з даних про продаж компаній у цих галузях. У табл. 12.7 наведено приклади зі світової практики. Таблиця 12.7 ЦІНА ПРОДАЖУ КОМПАНІЙ РІЗНИХ ГАЛУЗЕЙ
Відомим є метод оцінювання фірми за вартістю заміщення. В його основу покладено погляди лауреата Нобелівської премії Дж. Тобіна. За Тобіним, відношення ринкової вартості фірми до вартості заміщення (створення нової фірми) не повинне у довгостроковому аспекті істотно відрізнятися від одиниці (це відношення заведено позначати літерою q). У іншому випадку, наприклад, за ринкової вартості фірми, більшої від вартості заміщення, конкуренти намагатимуться побудувати аналогічну фірму (оскільки її дешевше побудувати, ніж купити), і конкурентний тиск призведе до надмірної пропозиції акцій аналогічних фірм. Тому ринкова вартість фірми знижуватиметься допоки не зрівняється з вартістю заміщення. Реальна практика, однак, показує, що q Тобіна часто відрізняється від одиниці з низки причин (через високу інфляцію, зміну цін на нафту, новий рівень продуктивності). Крім того, одноразові витрати (тобто вартість заміщення) визначаються вкрай приблизно. Точність розрахунків настільки низька, що метод використовується, здебільшого в теоретичних викладках, але не в реальній практиці. Основною перевагою методів ринкового підходу є їх відносна простота, а вадою більшості з них — необхідність існування компанії-аналогу як обов’язкової умови для проведення розрахунків, яка була б організована у формі акціонерного товариства, що не завжди має місце. Ринковий підхід застосовується, якщо є: достатня кількість порівнянних компаній та операцій по них для того, щоб розрахувати відповідний мультиплікатор; достатньо даних по порівнянних компаніях і угодах для проведення консультантом (оцінювачем) відповідного фінансового аналізу та внесення поправок. Порівняльну характеристику розглянутих підходів до оцінювання бізнесу наведено в табл. 12.8. Найкращий метод оцінювання вартості фірми назвати не можна. Необхідно визначити вартість за декількома методами, а потім обрати той, який найбільше підходить для конкретного випадку. Остаточна ціна визначається в процесі переговорів між покупцем і продавцем. При цьому обидві сторони повинні керуватися таким: угода має бути прийнятною з фінансового погляду для обох партнерів; і покупець, і продавець мусять мати доступ до облікових документів; обидві сторони повинні довіряти одна одній. Таблиця 12.8 АНАЛІЗ РІЗНИХ ПІДХОДІВ ДО ОЦІНЮВАННЯ БІЗНЕСУ
12.5. Купівля, злиття і поглинання в інформаційному бізнесі У 90-і роки повідомлення про чергову купівлю, злиття або поглинання компаній у сфері інформаційного бізнесу з’являються в кілька разів частіше, ніж моделі процесорів або релізи програмних продуктів. Фінансисти не можуть дати точного пояснення цьому. Звичайно, основною причиною називається поява у великих компаній вільних коштів від поточної діяльності, які вони не можуть ефективно інвестувати в межах їхнього основного бізнесу через обмеженість попиту. А оскільки віддавання вільних грошей як дивідендів акціонерам «супротивне» природі будь-якого фінансового менеджера, то вони «звертають увагу» на компанії із суміжних секторів ринку. Купівля компанією Compaq компаній Tandem і Digital Equipment є певним підтвердженням цієї версії. Однією з найбільших є угода про злиття Compaq і Digital Equipment. Розмір угоди — 9,6 млрд дол. (у 80-х роках було тільки п’ять більших угод). Отже, вперше в сучасній історії інформаційного бізнесу з’явився об’єкт, що за розмірами наблизився до IВМ. Які ж вигоди розраховує отримати Compaq внаслідок цих угод? Економічні вигоди злиття з’являються тоді, коли загальна ринкова вартість компанії після злиття буде вищою за суму вартостей створюючих її фірм до їх об’єднання (тобто ефект синергізму). Непрямою оцінкою правильності цього розрахунку звичайно є поведінка сторонніх інвесторів. У випадку з Compaq спочатку спостерігалося деяке падіння її акцій після оголошення про угоду. Це означає, що не всі інвестори вірять у зростання ринкової вартості компанії після злиття. Ситуація є досить типовою, оскільки фінансовий менеджмент часто робить більш правильний прогноз, ніж консервативні та обережні зовнішні інвестори. Якщо говорити про можливі ринкові вигоди, то передусім варто відмітити придбання Compaq додаткових каналів збуту. Причому каналів якісно нових, адже Digital Equipment завжди орієнтувалася на системи і сервіс. У наявності й можливість отримання технологічних вигод. Хоча в офіційному прес-релізі, присвяченому злиттю, Digital Equipment представлено як «провідний постачальник високопродуктивних, Web-орієнтованих обчислювальних рішень», не слід забувати, що поняття «Web» з’явилося в комп’ютерній термінології лише кілька років тому. А досвід Digital Equipment у сфері розроблення та виробництва обчислювальних систем нараховує десятиріччя. Як скористається Compaq цим досвідом, покаже час. За усіма прогнозами, кращі шанси мають продукти, орієнтовані на Windows NT. Купівлю фірм, що володіють необхідними їй технологіями, обрала одним із основних способів розширення своєї діяльності і компанія Intel. Як показує її досвід, така стратегія загалом є досить ефективною і, що особливо важливо, відносно швидко забезпечує потрібний результат. Звичайно, вона вимагає великих одноразових вкладень, але Intel належить до числа тих фірм, які можуть собі це дозволити. Першим придбанням, зробленим компанією Intel, можна вважати купівлю в жовтні 1997 р. у Digital Equipment, яка тоді ще існувала, її підрозділу StrongARM. Серед інших купівель Intel аналітиками називаються придбання Shiva-технології віддаленого мережевого доступу, включаючи сервери, концентратори і продукти для мереж VPN, Level One — напівпровідникові продукти для високошвидкісної мережевої взаємодії (завдяки цій купівлі Intel отримала в своє розпорядження обширний пакет технологій для локальних і глобальних мереж), Dialogic — технології комп’ютерної телефонії, Softcom Microsystems — мережеві процесори для середовищ на базі основних протоколів, включаючи IP і ATM, DSP Communications — технології безпроводової телефонії, IPivot — обладнання для систем електронної комерції та Ambient Technologies — технології DSL. Усього протягом останніх п’яти років Intel було придбано більше двох десятків різних фірм. Відомо, що подібний підхід використовує ще одна провідна компанія інформаційної індустрії — Cisco Systems, гігант мережевої індустрії. Одна з останніх її угод — угода про купівлю шведської компанії Qeyton Systems, що випускає обладнання для оптичних мереж. Угода оцінюється в 800 млн дол., вона буде здійснена шляхом обміну акцій. Ще одна угода — купівля техаської фірми Ipmobile. Вартість угоди оцінюється в 425 млн дол. (в акціях основного фонду Cisco). Компанією Cisco Systems було заплановано до кінця 2000 р. здійснити від 20 до 25 купівель різних фірм. Станом на 1 серпня 2000 р. було укладено 16 угод. Фірми ScanVec Ltd. та Amiable Technologies Inc. також підписали в листопаді 1998 р. угоду про своє злиття, при цьому Amiable Technologies перейшла у власність ScanVec і стала її підрозділом. У результаті злиття було створено компанію з найбільшою кількістю користувачів (приблизно 90 тис. діючих клієнтів) у своєму секторі ринку — виробництво програмного забезпечення для розроблення графічного дизайну і технологічної підготовки у виробництві зовнішньої реклами на каттерах, широкоформатного друку, гравіювання і фрезерування на станках з ЧПУ. Виробництво зовнішньої реклами є сектором ринку з постійно оновлюваними технологіями, що швидко зростає і розвивається. На думку фахівців, об’єднання ресурсів двох компаній гарантує обом компаніям майбутнє. Воно дасть змогу примножити ділові потенціали обох фірм й упевнено лідирувати в умовах постійного ускладнення продуктів і технологій. Користувачі і дилери обох компаній матимуть значний виграш, оскільки об’єднання ресурсів двох фірм уможливить не тільки підтримування і поліпшування ліній наявних продуктів, а й інвестування більших коштів в нові продукти, а також перехід на висший рівень технічної підтримки користувачів. Для дилерів відкриваються нові можливості розвитку свого бізнесу і збільшення своїх прибутків. Канали збуту і технічної підтримки не зазнають ніяких негайних змін і навіть розширятимуться. Будь-які зміни відбуватимуться поступово протягом певного перехідного періоду. Служби технічної підтримки обох фірм залишаються без змін і надаватимуть допомогу користувачам у звичайному режимі. Всі зобов’язання і комерційні умови батьківських компаній залишаються в силі. Fractal Design і MetaTools, провідні компанії у сфері створення програмного забезпечення для роботи з графікою, в 1995 р. уклали угоду про злиття. На відміну від типового злиття, коли менша компанія поглинається більшою, тут має місце союз рівних партнерів. Злиття Phoenix Technologies та Award Software у 1998 р. — ще одне підтвердження тенденції до створення різноманітних альянсів в інформаційному бізнесі, спрямованих на зміцнення позицій об’єднуваних компаній. Відповідно до умов договору про злиття Award стала дочірньою компанією корпорації Phoenix [88]. Компанія Phoenix випускає і постачає відповідне програмне забезпечення, а також надає послуги, пов’язані з ПК, ПК-серверами, інформаційними пристроями і з’єднаннями периферійного обладнання. Компанія Award випускає програмне забезпечення для вбудованих систем і ПК, у тому числі продукти для материнських плат. Об’єднана компанія має намір працювати над розвитком нових технологій і планує знизити ціни на свої продукти. Останнім часом усе частіше відбуваються об’єднання і злиття підприємств комп’ютерної промисловості. Це пов’язано із зростанням популярності мережі Internet та архітектури клієнт/сервер, темпів розвитку технології зближенням різних напрямів і з невиправдано високим курсом акцій. Мабуть, на найближче майбутнє, ця тенденція посилиться, що значно вплине на інформаційну індустрію. Основою для нинішнього буму злиттів стало поєднання кількох факторів. З одного боку, безпрецедентне зростання фондового ринку в США дає змогу американським фірмам досить легко отримати грошові кошти через додаткове розміщення своїх акцій — (якщо операція злиття/поглинання оплачується готівкою), або домовитися з акціонерами іншої фірми про прийнятний коефіцієнт обміну — якщо операція відбувається шляхом обміну акцій однієї фірми на акції іншої. З іншого боку, світова фінансова криза 1998 р. обернулася для багатьох фірм (не тільки азіатських і латиноамериканських, а й американських та європейських) важким економічним становищем, тому їх акціонери та менеджери не проти приєднання до більш успішного конкурента, щоб уникнути можливого банкрутства. Аналогічна ситуація має місце і в Європі. Як повідомила консультаційна компанія Broadview Associates, тільки у першій половині 1997 р. компаніями було укладено 721 угоду (на загальну суму понад 30 млрд дол.), мета яких — злиття або придбання однією європейською комп’ютерною фірмою іншої [96]. Найбільшу активність виявили компанії, зайняті розробленням продуктів і наданням послуг у сфері телекомунікацій, а також створенням програмного забезпечення. Тут було укладено 67\% всіх контрактів на загальну суму 15 млрд дол. Найбільшою угодою стало придбання компанією Veba AG 45\% акцій Vebacom GmbH у Cable & Wireless PLC. За цінні папери було сплачено 1,34 млрд дол. «Найспокійнішими» виявилися компанії, що працюють у сфері мультимедіа, де число угод скоротилося на 36\% порівняно з таким самим періодом 1996 р. За даними Broadview Associates, у першій половині 1997 р. виявилася тенденція придбання північноамериканських компаній європейськими компаніями. Велика кількість фірм прагне розширити рамки свого бізнесу до світового рівня шляхом придбання іноземних партнерів. Якщо в 1995 р. тільки в 5\% таких угод фігурували північноамериканські компанії, то в 1997 р. цей показник зріс до 14\%. Зростаючий інтерес до міжнародних контрактів демонструють й американські компанії: якщо в 1995 р. «купівлі» в Європі здійснили 133 компанії, то в 1997 р. — 198. Дані про злиття й купівлі в Азії та Латинській Америці офіційні джерела не наводять, однак відомо, що європейські та північноамериканські компанії, особливо з США та Великобританії, орієнтуються й на ці ринки. Число європейських компаній, залучених до злиття і купівель, зростає надзвичайно швидко, проте їм важко наздогнати своїх американських колег. Останні тільки в першій половині 1997 р. уклали 1177 контрактів, що на 20\% більше, ніж за такий самий період 1996 р. Однак у доларовому вимірі обсяг цих угод став меншим: 63,9 млрд дол. порівняно з 97,4 млрд дол. у першій половині 1996 р. Угоди злиття і купівлі за участю компаній, що виробляють апаратне забезпечення, становлять 45\% від обсягу всіх угод. У 1998 р. компанія Media Metrix, що спеціалізується на проведенні статистичних досліджень в області Internet, об’єдналася з конкуруючою фірмою RelevantKnowledge. Угоду здійснено у формі обміну акцій, а її результатом є створення найбільшої компанії на швидко зростаючому ринку послуг з кількісного аналізу аудиторії Internet. Умови злиття двох компаній, що знаходяться в приватній власності, не розкриваються. За даними журналу «The Economist», 1998 р. став рекордним за обсягами операцій злиття/поглинання. Загальний обсяг таких угод, з урахуванням оголошених, але не завершених на початок 1999 р., — понад 2,4 трлн дол., що на 50\% більше, ніж в 1997 р. У Європі також спостерігаються дві тенденції. З одного боку, єдиний європейський ринок дає можливість використати ефект масштабу, що дає додатковий могутній імпульс до укрупнення фірм. З іншого боку, в міру становлення єдиного економічного простору відчувається посилення конкуренції, що змушує багато які європейські конгломерати відмовлятися від непрофільного бізнесу, щоб зосередитися на основному. І на все це накладається приплив грошей від інвесторів, передусім американських. У табл. 12.9 наведено відомості про найбільші купівлі та об’єднання підприємств інформаційного бізнесу за останні п’ять років. Таблиця 12.9 КУПІВЛІ ТА ОБ’ЄДНАННЯ ПІДПРИЄМСТВ ІНФОРМАЦІЙНОГО БІЗНЕСУ
Закінчення табл. 12.9
Як видно з даних таблиці, злиття фірм веде до концентрації найбільш зрілих секторів інформаційного бізнесу, таких як виробництво апаратного і програмного забезпечення. А компаніям, що займають нові ринки, наприклад засобів мережевої обробки, цей процес допомагає об’єднати досвід, інформацію, технології, канали дистрибуції та інфраструктуру. Укрупнення компаній інформаційного бізнесу має свої переваги: в результаті у керівників інформаційних служб з’являється можливість придбавати всі необхідні продукти і послуги в одного постачальника. Крім того, зростають темпи інтеграції глобальних мереж і служб підтримки, а також різноманітних додатків та інструментальних засобів, застосовуваних для обчислень у мережевих середовищах. Продовження концентрації сектору продуктів для Internet полегшує керівникам інформаційних служб купівлю нових виробів, оскільки їм простіше орієнтуватися серед меншої кількості постачальників. Але скорочення числа виробників має і зворотний бік: ціни зростають, а вибір продуктів зменшується. Крім того, замовники побоюються, що придбання однієї фірми іншою порушить плани розвитку продуктів компанії-покупця або несприятливо відіб’ється на творчій активності поглиненої компанії. Добре це чи погано, але поки що тенденція до укрупнення не слабшає. Основна причина, що спонукає підприємства до злиття, полягає в їх прагненні до розширення мереж зв’язку і збагачення змісту інформації, що постачається по них. На думку фахівців, за цим стоять суто техніко-технологічні фактори — злиття засобів комунікації і комп’ютерів. Власне, це і є вплив такої інформаційної тенденції, як конвергенції (див. розділ 5). Зростання темпів розвитку технології також стимулює об’єднання компаній. Чому? Тому що швидше купити, ніж розробити самостійно. Життєвий цикл сучасного продукту практично не залишає часу на проведення фундаментальних досліджень і розробок. У результаті єдиним способом швидкого отримання необхідної технології стає купівля. Зацікавленість компаній у злитті підтримує також невиправдано високий курс акцій деяких підприємств, що працюють у сфері високих інформаційних технологій. Чим вища вартість акцій фірми, тим більше у неї капіталу для укладання угод купівлі-продажу. Прикладом може слугувати фірма Wall-street Netscape Communications, завищена вартість акцій якої, на думку М. Сталмана (Mark Stahlman), президента організації New Media Associates (Нью-Йорк) [112], дала їй змогу купити компанію Cоllabra, що випускає засоби для колективної роботи. Деякі операції виявляються невдалими. Найбільш переконливим прикладом може слугувати придбання фірми WordPerfect компанією Novell, яке відбулося в 1994 р. У результаті остання вимушена продавати основну частку продуктів WordPerfect і лише частину своїх власних. Компанія AT&Т також припустилася помилки, коли, бажаючи об’єднати засоби комунікації та обчислювальної техніки, купила фірму NCR, що випускала комп’ютери. Декілька місяців по тому вона повідомила, що виділяє NCR в окрему компанію. Така ситуація викликає розгубленість у менеджерів інформаційних систем — вони побоюються негативного впливу цієї тенденції, хоча є досить вдалі приклади. Наприклад, продукти компаній Computer Associates і Legent, що об’єдналися в 1995 р., вдало доповнюють один одного і свідчать, що подібні угоди можуть бути успішними як для її учасників, так і для споживачів, тоді як в інших випадках останні навряд чи матимуть багато користі з об’єднання фірм. Що ж спонукає фірми до об’єднання? Мотиви можуть бути різні (й одночасно декілька). Спробуємо приблизно класифікувати їх. 1. Одним із стандартних мотивів є прагнення досягнути або посилити монопольну владу на ринку. 2. Іноді має місце спекулятивний мотив. У період біржових бумів інвестори часто розглядають купівлю акцій компаній, що зливаються, як спосіб отримання прибутку від зростання курсу акцій. Це, зокрема, зумовлено тим, що внаслідок злиття або поглинання конкуренція в галузі може бути відсутньою або послабленою, а отже, прибуток зростатиме, що відповідно збільшить прибуток інвесторів. Користуючись такими міркуваннями інвесторів, фінансові посередники часто самі організовують і підштовхують до злиття, сподіваючись на цьому заробити. 3. Звичайним мотивом для злиття/поглинання є прагнення скористатися ефектом масштабу. Часто збільшення масштабів виробництва може зробити його ефективнішим через зменшення витрат на одиницю продукції. За нинішніх умов досить частим є об’єднання зусиль компаній у сфері науково-дослідних робіт або рекламній діяльності. 4. Не останню роль у злитті компаній відіграють податкові мотиви. Так, у США за додатково виплачені фірмою дивіденди власники акцій повинні сплатити податки. Разом із тим, використання вільних грошових коштів для купівлі іншої фірми не тягне за собою сплату податків фірмою або її акціонерами. Щоб зрозуміти причини нинішнього буму злиття / поглинання в західній економіці, потрібно нагадати, що прагнення до розширення масштабів угод є невід’ємною рисою будь-якого бізнесу. Однак для такого розширення через злиття / поглинання необхідно, щоб цей спосіб був дешевшим порівняно з можливими альтернативами (наприклад, з розширенням обсягу продажу через рекламну кампанію). |
| Оглавление| |