3. принципы управления стоимостью капитала.

При управлении стоимостью капитала рекомендуют соблюдать следующие принципы (правила).

Принцип поэлементной оценки стоимости капитала. По продолжительности функционирования в данной конкретной форме активы и пассивы корпорации подразделяют на долгосрочные и краткосрочные. Мобилизация того или иного элемента пассивов (источников средств) для финансирования активов связана с определенными затратами:

• акционерам необходимо выплачивать дивиденды;

• владельцам корпоративных облигаций — проценты;

• банкам — проценты за предоставленные ими ссуды и др.

Структура данных источников существенно различается и зависит от вида предприятия и сферы предпринимательской деятельности. Кроме того, у каждого источника средств цена своя, поэтому цену капитала обычно определяют по формуле средней арифметической взвешенной. Для некоторых источников средств цену капитала можно установить достаточно точно (цена акционерного капитала, банковского кредита и др.). По другим источникам выполнить такие расчеты сложнее (например, по статьям накопленной прибыли, кредиторской задолженности).

Общую величину денежных средств, которую следует уплатить за привлечение определенного объема денежных ресурсов, выраженную в процентах к этому объему, называют ценой капитала. В идеальном случае оборотные активы финансируют за счет краткосрочных обязательств, а внеоборотные активы — за счет долгосрочных обязательств и собственного капитала. При этом оптимизируется общая сумма расходов по привлечению средств из различных источников. Зная ориентировочную величину стоимости капитала, можно осуществлять сравнительный анализ эффективности вложенных средств в активы корпорации, включая оценку инвестиционных проектов.

Принцип интегральной (обобщенной) оценки стоимости капитала.

Таким обобщающим измерителем служит средневзвешенная стоимость капитала ССК (Weighted Average of Capital - WACC). ССК представляет собой минимальную норму прибыли, которую ожидают инвесторы от своих вложений. Выбранные для реализации проекты должны обеспечивать хотя бы не меньшую рентабельность, чем ССК. Рассчитывают ССК как средневзвешенную величину индивидуальных стоимостей (цен) привлечения различных видов источников средств:

• акционерного капитала;

• облигационных займов;

• банковских кредитов;

• кредиторской задолженности;

• нераспределенной прибыли.

В отличие от внешних источников долевого и долгового финансирования не распределенная прибыль является внутренним источником корпорации. На первый взгляд кажется, что это бесплатный источник, не связанный с финансовым рынком. Нераспределенная прибыль (оставшаяся после налогообложения и выплаты дивидендов) принадлежит акционерам компании. Именно они решают (при участии менеджеров), вложить ли денежные средства в производство или направить их на выплату дивидендов. Поэтому нераспределенную прибыль следует рассматривать как капитал, вкладывая в который акционеры желали бы получить дополнительный доход (прибыль). Поэтому стоимость нераспределенной прибыли совпадает с ценой капитала, полученного от размещения обыкновенных акций. Корпорация вынуждена нести дополнительные затраты, связанные с размещением нового выпуска акций. При мобилизации нераспределенной прибыли такие затраты отсутствуют.

Стандартная формула для вычисления ССК (WACC) следующая:

                                                   (3.4)

где Цi  - цена i-го источника, \%;

Уi — удельный вес i-го источника в их общем объеме, доли единицы;

n - количество источников (i = 1,2,3, ..., n).

С точки зрения риска ССК определяют как безрисковую часть нормы прибыли на вложенный капитал (обычно равна средней норме доходности по государственным ценным бумагам).

Концепция ССК является разносторонней и предполагает проведение многочисленных калькуляций. В повседневной практике возможен экспресс-метод, при котором за ССК принимают среднюю ставку банковского процента (по рубленым или валютным кредитам и депозитам). Подобный подход вполне логичен, так как при выборе варианта инвестирования ожидаемая рентабельность инвестиций (Ра) должна быть выше средней процентной ставки за кредит (Рu > ).

Критерий ССК используют в инвестиционном анализе при отборе проектов к реализации:

• для дисконтирования денежных потоков в процессе приведения их будущей стоимости к настоящей и определения чистой текущей стоимости (ЧТС – NPV). Если NPV (Net Present Value) больше нуля, то проект допускают к дальнейшему рассмотрению;

• при сопоставлении ССК с внутренней нормой доходности (ВНД — IRR) проектов. Если IRR (Internal Rate of Return) выше ССК, то проект может быть одобрен как обеспечивающий интересы инвесторов и кредиторов. При IRR = ССК инвестор безразличен к данному проекту. При условии IRR < ССК проект отвергают.

Пример

Исходные данные для расчета ССК представлены в табл. 3.1.

Таблица 3.1. Расчет ССК по ОАО

ССК = 40 х 0,5 + 20 х 0,1 + 25 х 0,05 + 10 х 0,2 + 23 х 0,15 = 28,7\%.

Учетная ставка Центрального банка России, установленная с 07.08.02, составляет 21\%. Если кредиты выдаются по учетной ставке, то привлечение капитала по ССК = 28,7\% для ОАО невыгодно.

Принцип сопоставимости собственного и заемного капитала.

В процессе оценки стоимости капитала следует учитывать, что составляющие его элементы неодинаково отражаются в балансе. Предоставляемый корпорации заемный капитал оценивают по ценам, приближенным к рыночным, а собственный капитал, как правило, — по ценам ниже рыночных. В связи с тем, что оценка величины собственного капитала занижена, его стоимость в процессе финансовых расчетов искусственно завышают.

Для обеспечения сопоставимости расчетов ССК величина его собственной части должна быть выражена в текущей рыночной стоимости. Для этого сначала определяют стоимость чистых активов (ЧА) акционерного общества, которая образована за счет собственного капитала:

ЧА = активы — обязательства по пассиву (без статьи «Доходы будущих

периодов») — целевое финансирование.                                         (3.5)

Затем устанавливают состав чистых активов. На практике исходят из того, что за счет собственного капитала покрываются внеоборотные активы и часть оборотных активов в форме запасов:

Запасы = чистые активы — внеоборотные активы.             (3.6)

Затем осуществляют переоценку индексации балансовой стоимости внеоборотных активов и запасов с учетом текущих рыночных цен. Согласно Положению по бухгалтерскому учету «Учет основных средств» (ПБУ 6/01) от 30.03.01, коммерческие организации вправе не чаще одного раза в год (на начало отчетного года) переоценивать группы однородных объектов основных средств по текущей (восстановительной) стоимости путем индексации или прямого пересчета по документально подтвержденным рыночным ценам. При принятии решения о пере оценке таких основных средств необходимо учитывать, что в последующем их переоценивают регулярно, чтобы стоимость инвентарных объектов, по которой их отражают в бухгалтерском учете и отчетности, существенно не отличалась от текущей (восстановительной) стоимости.

Сумма данных активов после их переоценки характеризует текущую рыночную стоимость собственного капитала (чистых активов), используемую в сопоставимых расчетах ССК.

Принцип динамической оценки стоимости капитала.

Факторы, влияющие на показатель ССК, очень изменчивы. Поэтому в связи с колебанием стоимости отдельных элементов капитала в ССК должны вноситься постоянные коррективы. Для оценки стоимости сформированного капитала используют фактические (отчетные) показатели, связанные с оценкой отдельных его элементов. Оценка прогнозной стоимости капитала имеет вероятностный характер, который обусловлен прогнозом конъюнктуры на финансовом рынке, динамикой финансовых результатов, собственной платежеспособностью, уровнем инвестиционного риска и т. д.

Принцип взаимосвязи оценки текущей и будущей стоимости ССК.

Такая взаимосвязь обеспечивается с помощью расчета показателя предельной стоимости (цены) капитала (ПСК — Marginal Cost of Capital, МСС). Это показатель прироста ССК к сумме каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой корпорацией. Предельная цена капитала характеризует те затраты, которые корпорация вынуждена будет понести для воспроизводства требуемой структуры капитала при сложившихся условиях финансового рынка.

Например, корпорация предполагает реализовать новый инвестиционный проект по освоению нефтяного месторождения. Для этого необходимо привлечь дополнительные источники финансирования. Их можно получить только на финансовом рынке. В данном случае прогнозная стоимость капитала, которая и будет считаться предельной, может значительно отличаться от текущей рыночной оценки.

Расчет предельной стоимости (цены) капитала (ПСК) осуществляют по формуле:

 ПСК=,                                                   (3.7)

где ΔССК — прирост средневзвешенной стоимости капитала в прогнозном периоде, \%;

ΔК — прирост всего капитала в прогнозном периоде, \%.

Привлечение дополнительного капитала за счет собственных и заёмных средств на каждом этапе развития корпорации имеет свои пределы. Так, рост собственного капитала за счет прибыли ограничен ее объемом.

Увеличение выпуска эмиссионных ценных бумаг сверх емкости фондового рынка возможно только при высоком уровне дивидендных и процентных выплат акционерам и кредиторам, что приводит к удорожанию цены ССК.

Привлечение дополнительного банковского кредита сопровождается повышением кредитного и процентного рисков для заимодавцев. Кроме того, кредитные ресурсы банков не безграничны. Подобная ситуация на финансовом рынке должна учитываться руководством корпорации при принятии инвестиционных решений.

Предельную стоимость капитала рекомендуют сравнивать с ожидаемой нормой прибыли по отдельным коммерческим операциям и проектам, для осуществления которых требуется привлечение дополнительного капитала. Правило здесь следующее: ожидаемая норма прибыли должна быть выше предельной цены капитала.

Определение границы эффективности использования дополнительно привлеченного капитала

Здесь определяющим параметром является предельная эффективность капитала (ПЭК):

ПЭК=    ,                                                 (3.8)

где Р — прирост уровня рентабельности капитала, \%;

ΔССК — прирост средневзвешенной стоимости капитала, \%.

Приведенные принципы оценки позволяют выбрать систему ключевых показателей, характеризующих стоимость (цену) капитала и критерии эффективности его использования как в текущем, так и в будущем периоде.