17.4. методи оцінки ефективності інвестиційних проектів

Оцінка ефективності інвестиційного проекту базується на розрахунку цілого ряду показників. Від обґрунтованості такої оцін­ки залежать терміни повернення вкладених коштів і перспекти­ви розвитку підприємства. Серед показників економічної ефек­тивності виділяють статистичні, що не враховують вплив фак­тора часу, і динамічні, що ґрунтуються на дисконтуванні грошо­вих потоків (рис. 17.1).

На діючому підприємстві за даними останнього бухгалтерсь­кого балансу можна оцінити ефективність коштів, авансованих у необоротні активи, за допомогою показника доходності:

де Р - рентабельність інвестицій, \%;

ЧП - чистий прибуток, що залишився в розпорядженні підприє­мства після оподатковування;

ВПБ - валюта пасиву балансу;

КО - короткострокові зобов'язання. Ефективність вкладення коштів у необоротні активи оці­нюється в динаміці шляхом порівняння отриманих результатів з даними попереднього періоду. Аналіз отриманих показників не­обхідно проводити з урахуванням порівнянності умов, тобто по­казники повинні бути очищені від інфляційної складової.

Період окупності інвестицій (П0) є оберненим показником до рівня їхньої рентабельності.

По = ± = ВПБ - КО. (17.2)

Ефективність реальних інвестиційних проектів з тривалим терміном окупності оцінити досить складно, тому що розрахунок інвестиційних показників базується на концепції оцінки вартості грошей у часі. Західні інвестори, як правило, виходять з перева­ги сьогоднішньої вартості грошей, оскільки: існує ризик неповер­нення в майбутньому вкладених у проект коштів; наявні сьогодні кошти можуть інвестуватися у високодоходні оборотні активи.

В умовах ринкової економіки критерієм привабливості про­екту є рівень доходності, отриманої на вкладений капітал. Під доходністю проекту розуміється такий темп приросту капіталу, що цілком компенсує зміну купівельної спроможності грошей протягом певного періоду, забезпечує прийнятний рівень доход­ності проекту і покриває ризик інвестора, пов'язаний з його реа­лізацією. У зв'язку з цим необхідно констатувати, що проблема оцінки привабливості інвестиційного проекту для інвестора зво­диться до встановлення рівня його доходності.

Для розв'язання проблеми оцінки привабливості інвести­ційного проекту використовуються два основних підходи: стати­стичне (просте) моделювання і динамічне моделювання, засно­ване на дисконтуванні грошових потоків.

Для розрахунку простої норми прибутку використовується така формула (17.3):

Пнп = ЧПП 100; Пнп = ЧП+А-■ 100, (17.3)

де ПНП - проста норма прибутку, \%; ЧП - чистий прибуток; І - вихідні інвестиції в проект;

АВ - амортизаційні відрахування, що генеруються проектом. Оберненим показником є період окупності інвестицій (7~О), що розраховується за формулою:

ТО =— 100; ТО =     1          100. (17.4)

О   ЧП            О   ЧП + АВ   к '

При оцінці інвестиційного проекту обирається варіант з най­більшою нормою прибутку і мінімальним терміном окупності (табл. 17.4).

Цей метод є простим і надійним для проектів, реалізованих протягом одного року, оскільки при його використанні ігнорують­ся окремі фактори:

негрошовий (прихований) характер окремих витрат (на­приклад, амортизаційних відрахувань);

доходи від реалізації колишніх активів, замінних новими;

можливість реінвестування одержуваних доходів і часова вартість грошей;

- неможливість визначити перевагу одного з проектів, що мають однакову норму прибутку, але різні обсяги інвестицій.

Таблиця 17.4

Розрахунок рентабельності інвестиційного проекту за допомогою простої норми прибутку

У світовій практиці найбільшого поширення одержали такі динамічні моделі:

чиста поточна вартість або чистий дисконтований прибу­ток (Net Present Value, NPV);

індекс доходності (PI);

дисконтований період окупності капіталовкладень (DPP);

внутрішня норма доходності (прибутку) проекту або мар-жинальної ефективності капіталу (Interal Rate of Return, IRR);

модифікований метод маржинальної ефективності капіта­лу (MIRR).

Метод чистої поточної вартості (NPV) дозволяє одержати найбільш узагальнену характеристику результату реалізації про­екту, тобто кінцевий ефект в абсолютному вираженні:

FV

PV =   r, (17.5)

де FV - майбутня вартість грошових доходів від проекту (Future Value);

r - ставка дисконтування, частки одиниці; t - розрахунковий період, роки (місяці). Дисконтна ставка виражається у відсотках або в частках одиниці.

Якщо NPV >0, то проект генерує більшу, ніж середньозва­жена вартість капіталу, норму прибутку. У цьому випадку проект може бути ухвалений інвестором.

Розрахунок чистої поточної вартості (NPV) може здійснюва­тися за формулою:

NPV = PV - /, (17.6) де PV - дійсна вартість грошових надходжень від проекту після дисконтування;

/ - сума інвестицій (капіталовкладень), направлених на реа­лізацію даного проекту.

Дисконтна ставка (r), застосовувана для визначення PV, ди­ференціюється з урахуванням ризику і ліквідності інвестицій.

Приклад. Для розгляду стосовно кредитування в комерцій­ний банк надійшли два бізнес-плани альтернативних проектів з нижченаведеними параметрами (табл. 17.5). Умови реалізації про­ектів: капітальні витрати провадяться одноразово протягом року; терміни експлуатації проектів різні, тому різні дисконтні ставки.

Таблиця 17.5

Розрахунок дійсної вартості грошових надходжень (РУ) за інвестиційними проектами

У табл. 17.6 наведено розрахунок дійсної вартості грошових надходжень за проектами.

ДМ =   , (17.1)

(1 + г)'

ДМ = —1        = 0,893;

1 + 0,12

ДМ2 = 1—2 = 0,797

(1 + 0,12)2

ДМ3 = 1—3 = 0,712

(1 + 0,12)3

Аналогічні розрахунки робляться для проекту №2. На підставі проведених розрахунків визначимо ЛРУ за про­ектами:

ЛРУ1 = 45,32 - 35 = 10,32 млн грн. ЛРУ2 = 43,72 - 30 = 13,72 млн грн.

Отже, порівняння ЛРУ за проектами підтверджує, що дру­гий з них переважає перший. ЛРУ у ньому на 3,4 млн грн (13,72­10,32), або на 24,8\%, вище, ніж у першому проекті.

Проте за проектом №1 сума капітальних вкладень на 5,0 млн грн (35-30), або на 14,3\%, більше, а віддача у формі майбутніх грошових надходжень на 6,0 млн грн (54-60) нижче, ніж у про­екті №2.

У випадку реалізації проекту №1 його ініціатору необхідно відшукати додаткове фінансування (внутрішнє або зовнішнє) обсягом 5,0 млн грн. Тому він має обрати найбільш прийнятний варіант з урахуванням наявних фінансових можливостей.

Реалізація інвестиційної діяльності, пов'язаної з капіталов­кладеннями, може здійснюватися в декілька етапів. У цьому ви­падку розрахунок НРУ проводиться за формулою:

(17.8)

де A/PV - чиста поточна вартість за проектом при багатократно­му здійсненні інвестиційних витрат;

FVt - майбутня вартість грошових потоків від проекту з інтер­валом t загального періоду реалізації проекту;

It - сума інвестицій з інтервалом t загального періоду реалі­зації проекту;

r - використовувана дисконтна ставка, частки одиниці; t - число інтервалів (кроків) у загальному розрахунковому пе­ріоді.

Проекти, за якими чиста поточна вартість від'ємна або до­рівнює нулю, неприйнятні для інвестора, тому що не принесуть йому додаткового доходу на вкладений капітал. Проекти з до­датним значенням даної величини дозволяють збільшити пер-шопочатково інвестований капітал інвестора.

Після остаточного вивчення всіх складових можна визначи­ти реальні грошові потоки (CASH-FLOW, CF) за інвестиційними проектами за формулою:

cf = чп + ав - в ± ДЗ,

(17.9)

де СР - чистий грошовий потік від проекту;

ЧП - чистий прибуток, що залишається після оподаткування; АВ - амортизаційні відрахування; В - інвестиційні витрати;

ДЗ - зміна довгострокової заборгованості (+ приріст, - зни-

ження).

Індекс доходності (Profitability Index, PI) розраховується за

формулою:

pv

pi = —

(17.10)

де РУ- дійсна вартість грошових надходжень;

/ - сума інвестицій, направлених на реалізацію проекту. Визначимо індекс доходності (рентабельності) розглянутих двох проектів:

Р/1 = 1,29 (45,32:35); р/2 = 1,46 (43,72:30).

За даним параметром ефективність другого проекту значно вища - на 0,17 пункту (або на 11,6\%).

Розрахунок індексу доходності при реалізації інвестицій у декілька етапів проводиться за формулою:

Р/' =—РУ'      , (17.11)

де Р/' - індекс доходності при багатократному здійсненні інвес­тиційних витрат;

/( - сума інвестицій в інтервалі ' загального періоду реалізації проекту;

РУ( - дійсна вартість грошових надходжень в інтервалі ' за­гального періоду реалізації проекту;

п - число інтервалів (кроків) у загальному розрахунковому пе­ріоді;

г - ставка дисконтування, частки одиниці. Якщо РУ < 0, то проект не приймається, тому що не принесе інвестору додаткового доходу. До реалізації ухвалюються проек­ти з РУ > 1,0

Одним з найпоширеніших показників оцінки ефективності проектів є дисконтований період окупності вкладених коштів:

йРУ ==, (17.12)

де ОРУ - дисконтований період окупності проекту, роки; / - сума інвестицій, направлених на реалізацію проекту;

РЦ - середній розмір грошових надходжень у період Визначимо період окупності капітальних витрат за розгля­нутими проектами. Для цього встановимо середньорічну суму грошових надходжень у теперішній вартості.

За проектом №1 вона дорівнює 15,11 млн грн (45,32:3).

За проектом №2 вона дорівнює 10,93 млн грн (43,72:4).

З урахуванням середньорічної величини грошових надход­жень дисконтований період окупності становить:

За проектом №1 = 3,0 роки (35:15,11).

За проектом №2 = 2,7 року (30:10,93).

Ці дані свідчать про пріоритетне значення проекту №2 для інвестора.

Внутрішня норма доходності або маржинальна ефек­тивність капіталу (IRR) є найбільш складним показником для оцінки ефективності реальних проектів. Цей показник характе­ризує рівень доходності (прибутковості) проекту. Він виражаєть­ся дисконтною ставкою, за якою майбутня вартість грошових надходжень (FV) приводиться до теперішньої вартості авансо­ваних коштів (PV). У цьому випадку внутрішню норму прибутку (IRR) можна обчислити за формулою:

Irr = NppV .100, (17.13)

де NPV - чиста поточна вартість грошових надходжень; I - інвестиції (капіталовкладення) у даний проект.

Економічний зміст IRR полягає в тому, що всі доходи і капі­тальні вкладення за проектом приводяться до теперішньої вар­тості на базі внутрішньої доходності самого проекту, а не на ос­нові заданої зовні дисконтної ставки.

Варіант, коли капітальні витрати окупаються, означає, що внутрішня норма прибутку визначається як ставка доходності, при якій теперішня вартість грошових надходжень (CASH-FLOW, CF) від проекту дорівнює теперішній вартості капітальних вит­рат, тобто розмір NPV = 0. У даному випадку IRR = r, при цьому NPV = F(r) = 0.

Якщо відбувається різночасове надходження капітальних вкладень у проект, то IRR можна розрахувати за формулою:

У    CFt  t = 0, (17.14)

£0(1+IRR )t

де CFt - сума грошових надходжень за окремими інтервалами загального періоду реалізації проекту;

IRR - внутрішня норма прибутку за проектом, частки одиниці;

п - число інтервалів у загальному розрахунковому періоді; t = 0 - нульовий (вихідний) період здійснення капітальних вкла­день.

У практичній діяльності обираються варіанти проекту, при якому IRR > WACC.

При IRR < WACC проект вважається неефективним.

У нашому прикладі (табл. 17.5 і 17.6) за проектом №1 необ­хідно знайти розмір дисконтної ставки (г), за якою теперішня вартість грошових надходжень (45,32 млн грн) за три роки буде приведена до суми вкладених коштів (35 млн грн). Розмір цієї ставки становить:

Вона виражає внутрішню норму прибутку за проектом №1. її величина (IRR) вище середньорічного темпу інфляції (9,83\% > 9,0\%). Аналогічним чином знаходиться IRR проекту №2:

IRR проекту №2 також більше середньорічного темпу інфляції (11,43\% > 9,0\%). Цей показник гірший, ніж у проекті №1.

Модифікований метод маржинальної ефективності капі­талу (MIRR) являє собою вдосконалену модель IRR. Цей метод усуває проблему множинності норми доходності на різних ета­пах оцінки проекту і дає більш правильну оцінку ставки дискон­тування. Його зміст полягає в такому:

За ставкою середньозваженої вартості капіталу (WACC) всі грошові потоки прибутків від проекту приводяться до майбут­ньої вартості і підсумовуються.

За єдиною ставкою IRR отримана сума приводиться до теперішньої вартості.

Чиста поточна вартість NPV проекту обчислюється так: з теперішньої вартості доходів вираховується теперішня вартість інвестиційних витрат.

Визначається реальна величина внутрішньої норми до-ходності (рентабельності) проекту (MIRR) за формулою:

mirr =

npv

• 100.

(17.15)

Усі розглянуті методи оцінки дають можливість фінансовим менеджерам підприємства вивчити характерні риси проекту і прийняти правильне рішення.

До основних критеріїв прийняття інвестиційних рішень на­лежать:

відсутність більш вигідних варіантів;

мінімізація ризику втрат від інфляції;

короткий термін окупності капітальних вкладень;

невисока вартість проекту;

забезпечення стабільності надходження доходів від про­екту протягом тривалого часу;

висока рентабельність інвестиційних вкладень у діяльність підприємства;

-           висока доходність інвестицій після дисконтування тощо. Використовуючи різноманітні комбінації в прийнятті рішень,

фінансовий менеджер може прийняти обґрунтований варіант проекту.

Реальний процес прийняття управлінських рішень потребує значного обсягу інформації і багатьох фінансових розрахунків, що знаходить відображення в інвестиційних планах підприєм­ства.

Питання для самоконтролю

Як розрахувати рентабельність інвестицій за бухгалтерсь­ким балансом?

Охарактеризуйте динамічні моделі оцінки ефективності реальних інвестиційних проектів.

Наведіть параметри, що можна прийняти як ставку дис­контування.

В якому порядку встановлюється чиста поточна вартість (МРУ) проекту?

Розкрийте зміст методу оцінки проектів на основі внутріш­ньої норми прибутку (доходності).

Наведіть основні критерії для прийняття інвестиційних рішень.