14.2. оцінка вартості власного капіталу

Процес формування капіталу підприємства нерозривно по­в'язаний з оцінкою його вартості. А оскільки фінансова діяльність суб'єктів господарювання потребує постійного підвищення ефек­тивності формування і використання сукупного капіталу, що вклю­чає власний, позиковий і залучений капітал, у цьому зв'язку особ­ливо важлива оцінка вартості власного капіталу. Проведення зазначеної оцінки має ряд таких особливостей, пов'язаних із сут­ністю функціонування власного капіталу:

потреба постійного коригування використовуваної части­ни капіталу, пов'язана з необхідністю приведення його до по­рівнянної і фінансової еквівалентної вартості;

імовірнісна оцінка вартості знову залучуваного власного капіталу;

можливе збільшення вартості власного капіталу за раху­нок перерозподілу суми виплат власникам капіталу. Це пов'яза­но з розподілом чистого прибутку підприємства, частина якого йде на виплати власникам відсотків і дивідендів;

збільшення вартості власного капіталу порівняно з пози­ковим за рахунок включення суми виплат власникам капіталу до складу оподатковуваного прибутку. Це визначає більш високий рівень вартості знову залучуваного власного капіталу порівняно з позиковим;

більш високий рівень ризику інвесторів при залученні влас­ного капіталу, що збільшує його вартість на розмір премії за ри­зик, тому що претензії власників основної частини цього капіта­лу при банкрутстві підприємства підлягають задоволенню в ос­танню чергу;

відсутність зворотного грошового потоку з основної суми коштів при залученні підприємством додаткового власного капі­талу;

зростання безпеки підприємства, забезпечення необхід­ного рівня платоспроможності і фінансової стійкості за рахунок залучення власного капіталу в господарську діяльність.

В економічній літературі існують досить однотипні підходи до вартісної оцінки власного капіталу. При цьому, на наш погляд, найбільшою мірою враховується закордонний досвід. Частіше розглядається оцінка вартості власного капіталу, отриманого від привілейованих і звичайних акцій, а також нерозподіленого при­бутку1. Наприклад, Ван Хорн визначає вартість власного капіта­лу як «необхідну власникам звичайних акцій компанії ставку до-ходності за їхніми інвестиціями в акції компанії»2.

Запропонований I.A. Бланком підхід до оцінки вартості ка­піталу помітно відрізняється від даної точки зору. Він розглядає вартість власного капіталу як оцінку сукупних елементів, що вклю­чають оцінку функціонуючого капіталу, нерозподіленого прибут­ку, додатково залучуваного акціонерного (пайового) капіталу3.

1Див.: Белолипецкий В.Г Финансы фирмы: Курс лекций / Под ред. И.П. Мерзлякова. - М.: ИНФРА - М, 1998; Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер с англ. - М.: ЗАО «Олимп - Бизнес», 1997; Гарнер Д., Оуэн Р., Конвей Р. Привлечение капитала: Пер. с англ. - М.: Кова­лев В.В. Управление финансами. - М.: «ФБК - ПРЕСС», 1998; Пересада A.A. Інвестиційний процес в Україні. - К.: Видавництво «Лібра», 1998; Шим Д., Сигел Д. Финансовый менеджмент: Пер. с англ. - М.: «Филинъ», 1996.

2Ван Хорн, Джеймс, К. Основы финансового менеджмента, 11-е изда­ние / Джеймс, К. Ван Хорн, Джон, М. мл. Вахович: Пер. с англ.. - М.: Изда­тельский дом «Вильямс», 2001. - С. 528.

3Див.: Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. Т.1. - К.: Ника-Центр, 1999. - С. 468-473.

Виходячи з вітчизняного досвіду та особливостей фінансо­во-господарської діяльності підприємств України, можна зазна­чити, що вартість власного капіталу підприємства - це грошо­вий доход, який прагнуть одержати власники підприємства.

Залежно від обсягу, джерела і виду використовуваної інфор­мації вирізняють декілька моделей визначення вартості власно­го капіталу:

Модель оцінки доходності фінансових активів.

Модель дисконтованого грошового потоку.

Цінова модель ринку капіталу.

Для того, щоб визначити складові вартості власного капіталу, необхідно сконструювати модель - побудувати теорію. А це потре­бує спрощень, що дозволять абстрагуватися від усієї складності ситуації і розглядати тільки найбільш важливі її елементи. Для цьо­го формулюються певні припущення про об'єкт дослідження, при цьому обґрунтованість цих припущень не має особливого значен­ня, тому що важливість моделі полягає в тому, щоб допомогти в розумінні і передбаченні модельованого процесу. Мілтон Фрідмен, Нобелівський лауреат 1976 р. у галузі економіки, писав: «... Що сто­сується «припущень» будь-якої теорії, то доречним є не питання про їхню «реалістичність», якою вони ніколи не володіють, а про те, наскільки гарної апроксимації аналізованого явища вони дозволя­ють добитися. І відповіддю на це питання є демонстрація того, як працює теорія, чи дає вона досить точні передбачення»1. Базую­чись на тому, що всі теорії мають ряд припущень, не характерних для будь-якої економіки (досконалі ринки, асиметричність інфор­мації тощо), можна зробити висновок про придатність будь-якої теорії в сучасних умовах господарювання України.

1Milton Friedman, Essays in the Theory of Positive Economics (Chicago: University of Chicago Press, 1953), p. 15.

2Див.: William F. Sharpe, «Capital Assets Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk» // Journal of Finance, 19, no. 3 (September 1964), pp. 425-442.; John Lintner, «The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investment in Stock Portfolios and Capital Budgets», Review of Economics and Statistics, 47, no. 1 (February 1965), pp. 13-37; and «Security Prices, Risk, and Maximal Gains from Diversification)), Journal of Finance, 20, no. 4 (December 1965), pp. 587 - 615.

Модель доходності фінансових активів. Використання моделі оцінки фінансових активів (Capital Assets Price Model, CAMP)2 дозволяє пов'язати очікувану доходність активу з його ступенем ризикованості, що вимірюється «бета»-коефіцієнтом.

Ця модель була розроблена лауреатом Нобелівської премії Вілья-мом Шарпом (William Sharpe) у 60-ті рр., проте дотепер застосо­вується як базова модель оцінки ринку капіталу, тому що відрізняється простотою концепції і практичною придатністю. В основі моделі CAMP лежать певні припущення, що в цілому ха­рактеризують ситуацію таким чином: всі інвестори володіють однією тією ж інформацією й однаково аналізують одержувану інформацію; ринки цінних паперів є досконалими ринками.

0

По суті, модель оцінки фінансових активів - це модель, що описує зв'язок між ризиком і очікуваною доходністю, згідно з якою очікувана доходність цінного папера дорівнює безризиковій процентній ставці плюс премія, що враховує систематичний ри­зик (мінливість доходності акцій, пов'язана зі зміною доходністю ринку в цілому) такого цінного папера1.

1Див.: Ван Хорн, Джеймс, К. Основы финансового менеджмента, 11-е издание / Джеймс, К. Ван Хорн, Джон, М. мл. Вахович: Пер. с англ. - М.: Издательский дом «Вильямс», 2001. - С. 152-154.

Заштрихована ділянка АВСЕРН, на рис 14.6, являє собою можливу множину ризикових активів. Криві /1, /2, /3 - це криві бай­дужості, що відображають вибір між ризиком і очікуваною доход-ністю для кожного власника цінних паперів. Точка ДБР - безризи-ковий актив з доходністю за тримісячними облігаціями внутріш­ньої державної позики України1.

Перетинання кривої байдужності /1 з ділянкою ефективної множини ABCEFH (точка В) відображає вибір можливого порт­феля, при якому інвестор одержує найвищу можливу доходність при розмірі ризику Рк і найменшу величину ризику при даній очі­куваній доходності Д. При цьому точка Дк є результатом комбіну­вання безризикового цінного папера і ризикового портфеля. Пря­ма ДБРКСІ відображає зв'язок ризик-доходність між безризико-вим активом і ризиковим активом (окремою акцією або портфе­лем акцій), що завжди лінійна2. Ця пряма ДБРКСІ називається лінією ринку капіталу (Capital Market Line, CML)3. Рівняння лінії ринку капіталу може бути записане так:

Д = Дбр + Дс і Дбр ■ Р, (14.5)

де Д - розмір доходності при очікуваній величині ризику; ДБР - доходність безризикового активу; ДС - доходність ринкового портфеля ризикових акцій; (ДС - ДБР) - премія за ринковий ризик;

РС - середньоквадратичне відхилення доходностей ринково­го портфеля;

Р - середньоквадратичне відхилення ефективного портфе­ля.

1Див.: Мертенс A.B. Инвестиции: Курс лекций по современной фи­нансовой теории. - К.: Киевское инвестиционное агентство, 1997. - C. 172.

2Див.: Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2-х т.: Пер. с англ. под ред. В.В. Ковалева. - СПб.: Экономическая школа, 2000. - Т.1. - С. 77.

3Див.: Ральф Винс. Математика управления капиталом. Методы ана­лиза риска для трейдеров и портфельных менеджеров: Пер. с англ. - М.: Альпина Паблишер, 2001. - С. 290-295.

Вищерозглянуті елементи і показники належать до оцінки доходності і ризику ефективних портфелів. Для того, щоб перей­ти до аналізу ризику і доходності окремо взятого цінного папера необхідно ввести показник ^-коефіцієнт. ß-коефіцієнт характе­ризує мінливість доходності акцій щодо доходності ринку цінних паперів1. Математично ^-коефіцієнт являє собою коефіцієнт рег­ресії, що відображає усереднений статистичний взаємозв'язок між доходністю i-го активу і доходністю ринкового портфеля2.

При ß = 0 активи компанії цілком безризикові. Прикладом можуть слугувати державні цінні папери (казначейські облігації США, облігації внутрішньої державної позики України).

При ß= 1 активи даного підприємства настільки ж ризикові, що і середні по ринку всіх підприємств держави.

При 0 < ß< 1 мінливість доходності (ризик) за активами да­ного підприємства нижче ринкової.

При ß > 1 підприємство має великий ступінь ризику, ніж у середньому на ринку.

За умови виконання припущень моделі САМР всі інвестори намагаються сформувати однаковий за структурою портфель ризикованих активів, тобто кожний інвестор обере ту саму ком­бінацію.

Оцінюючи власний капітал підприємства, деякі вчені-еконо-місти підтверджують, що процес формування доходів описується одним єдиним фактором. З використанням однофакторної моделі на рис 14.7 відображено зв'язок між темпом приросту ВВП і до-ходністю власного капіталу банку АКБ «НувельБанк». Ця за­лежність виражена рівнянням регресії у = 0,2575х2 - 0,95х + 8,3972 і свідчить про те, що зі збільшенням темпів приросту ВВП до-ходність власного капіталу знижується.

Але незважаючи на виявлену залежність, не варто припус­кати, що дана факторна модель може використовуватися для наступних періодів. Ризики і доходність, пов'язані з формуван­ням і використанням власного капіталу національними компані­ями, залежать від різноманітних факторів і можуть змінюватися з часом.

1Див.: Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2-х т.: Пер. с англ. под ред. В.В. Ковалева. - СПб.: Экономическая школа, 2000. - Т.1. - С. 79.

2Див.: Мертенс А.В. Инвестиции: Курс лекций по современной финан­совой теории. - К.: Киевское инвестиционное агентство, 1997. - С. 181-187.

Статистичні методи оцінок мають бути доповнені суб'єктив­ними даними для того, щоб побудована модель враховувала динамічну природу інвестиційного середовища.

—20 -25

35

Рис. 14.7. Однофакторна модель взаємозв'язку темпів приросту ВВГГ* і доходності власного капіталу АКБ «НувельБанк»**

(1996-2002 рр.)

Питання для самоконтролю

У чому полягають особливості оцінки вартості власного капіталу?

Які моделі використовуються для визначення вартості власного капіталу?

У чому полягає особливість моделі доходності фінансо­вих активів?