12.4. оптимізація структури капіталу

Оптимізація структури капіталу є однією з найскладніших процедур в управлінні формуванням капіталу і при створенні підприємства. Вона виражає таке співвідношення використання власного і позикового капіталу, при якому забезпечується найбільш ефективний взаємозв'язок між коефіцієнтом фінансо­вої рентабельності і коефіцієнтом фінансової стійкості і тим са­мим максимізується ринкова вартість (ціна) підприємства.

Підприємство користується позиками, оскільки використан­ня чинника зменшення податків за рахунок позичкового відсот­ка вигідне. На рівні відносно малої позики можливість банкрут­ства і фінансового виснаження невелика, і вигода від позико­вих коштів більше їхньої вартості. На рівні дуже високих позик можливість фінансового виснаження стає хронічною, затяжною хворобою підприємства, тому економічний ефект від фінансу­вання за рахунок позикового капіталу може виявитися недо­статнім для того, щоб компенсувати витрати фінансового вис­наження. Базуючись на цих міркуваннях, можна зробити висно­вок, що оптимальна структура капіталу знаходиться десь між цими двома чинниками.

Отже, підприємство має право використовувати позиковий капітал доти, поки податкові пільги від додаткової суми боргу не дорівнюватимуть витратам, пов'язаним зі збільшуваною можли­вістю фінансового виснаження. Ця теорія називається статис­тичною теорією структури капіталу; її розробниками є С. Росс, Р. Вестерфилд, Б. Джоржан1.

Статистична теорія проілюстрована (рис. 12.9), де зобра­жено вартість компанії (V/.) у протиставленні сумі боргу (О). На рис. 12.9 прямі лінії відповідають трьом різним варіантам.

Статистична теорія структури капіталу розроблена на основі теорем Модільяні-Міллера (М&М), див. табл. 12.2.

1С. Росс, Р. Вестерфилд, Б. Джоржан. Основы корпоративных финан­сов: Пер. с англ. - М.: Лаборатория Базовых Знаний, 2001. - 720 с.

Перший варіант статистичної теорії структури капіталу - це теорема М&М без урахування податків. Це горизонтальна лінія, що виходить від Уи, і вона означає, що на вартість компанії не впливає структура капіталу.

компанії без боргу

О*

Оптимальна сума позики

            >

Загальна сума боргу (о)

Рис. 12.9. Статистична теорія структури капіталу: оптимальна

структура капіталу і вартість компанії

Другий варіант - перша теорема М&М з урахуванням кор-пораційних податків, задана прямою, що іде вверх. Ці два ви­падки в точності відповідають тим, що зображені на рис. 12.9.

Третій варіант. Ілюструє наші міркування: вартість компанії доходить до максимуму, а потім починає зменшуватися. Ця кар­тина утворюється з аналізованої статистичної теорії. Максималь­на вартість компанії V* досягається в точці О*. Таким чином, це оптимальна сума позики. Або інакше, оптимальна структура ка­піталу компанії складається з О*/^* боргу і (1 - О*/^*) акціонер­ного капіталу.

Таким чином, констатується факт, що структура капіталу, яка максимізує вартість компанії, також мінімізує вартість капі­талу. На рис. 12.10 відображено статистичну теорію структури капіталу через середньозважену вартість капіталу (Л/АСС) і вартість боргу акціонерного капіталу. Як видно з графіка, лінія спочатку йде вниз. Це відбувається внаслідок того, що вартість боргу після вирахування податків менше, ніж акціонерного ка­піталу, так, що принаймні спочатку загальна вартість капіталу зменшується.

Таблиця 12.2

Підсумкова таблиця за теоремами Модільяні і Міллера 1. Випадок без урахування податків

А. 1-ша теорема: вартість компанії, де діє леверидж, V/, дорівнює вартості компанії, де не діє леверидж (V;):

V/. = V;

Наслідки 1-ї теореми:

1.         Структура капіталу компанії не має відношення до справи.

2.         Середньозважена вартість капіталу компанії (WACC) не змінюється від різного відношення боргу до акціонерного капіталу, використовуваного компанією як джерело фінансування.

Б. 2-га теорема: вартість акціонерного капіталу, Яе, дорівнює:

Яе = Яа + (Яа - Яо) ■ О/Е, де Яа - WACC, Яо - вартість боргу, а О/Е - відношення боргу до акціонерного капіталу. Наслідки 2-ї теореми:

Вартість акціонерного капіталу зростає в міру того, як компанія збільшує фінансування за рахунок одержання позик.

Ризик, що припадає на акціонерний капітал, залежить від 2 чинників: піддавання ризику ділових операцій компанії (ділового ризику) і ступеня дії фінансового левереджу (фінансового ризику). Діловий ризик

визначає Яа; фінансовий ризик визначається О/Е.

2. Випадок з урахуванням податків

А. 1-ша теорема з урахуванням податків: вартість компанії, де діє фінансовий леверидж, (V/), дорівнює вартості компанії, де не діє фінансовий леверидж (V;), плюс поточна вартість коштів зменшення податків за рахунок позичкового відсотка:

V/. = V; + Тс ■ О, де Тс - ставка корпораційного податку, а О - розмір боргу. Наслідки 1-ї теореми:

Фінансування за рахунок одержання позик надзвичайно вигідне, і як засіб одержання максимальної вигоди, оптимальна структура капіталу компанії на 100\% складається з боргу.

Середньозважена вартість капіталу компанії (WACC) зменшується в міру того, як компанія все більше спирається на фінансування за рахунок одержання позик.

Б. 2-га теорема з урахуванням податків: вартість акціонерного капіталу, Яе дорівнює:

Яе = Яи + (Яи - Яо) ■ О/Е ■ (1 - Тс), де Яи - вартість капіталу без дії фінансового левериджу, тобто вартість капіталу компанії, що не має боргу. На відміну від 1-ї теореми, основні наслідки 2-ї теореми не змінюються залежно від того, чи розглядається вона з урахуванням податків або без них.     

Відповідно до статистичної теорії середньозважена вартість капіталу спочатку зменшується через податкові пільги на вико­

Рис. 12.10. Статистична теорія структури капіталу: оптимальна структура капіталу і вартість капіталу

У деякій точці вартість боргу починає зростати, і той факт, що позиковий капітал коштує менше, ніж акціонерний капітал, більше компенсується загальними витратами фінансового висна­ження. У цій точці нові збільшення суми боргу будуть збільшувати і середньозважену вартість капіталу. Як виходить з рис. 12.10, мінімальна Л/АСС знаходиться в точці О*/Е*.

Оскільки аналізуються три основних варіанти оптимальної структури капіталу, розглянемо їх більш докладно. На рис. 12.11 наведено схему аналізованих варіантів теорії.

Перший варіант. У ньому розглядається оригінальне поло­ження Модільяні і Міллера без урахування податків і без можли­вого банкрутства. У верхній частині графіка позначено вартість компанії у у протиставленні загальній сумі боргу, О. При цьому У вважається константою, оскільки на загальну вартість компанії не впливає її політика у сфері позик. На нижній частині рис. 12.11 показано цей стан в аспекті вартості капіталу. Тут середньозва­жена вартість капіталу ЛАСС зображена в протиставленні відно­шенню боргу до акціонерного капіталу О/Е. У цьому випадку на

загальну вартість капіталу також не впливає політика компанії щодо позикового капіталу, тому ЛАСС - знову константа.

Середньозважена вартість капіталу (WACC), \%

Випадок II М&М (з урахуванням податків)

Поточна вартість витрат банкрутства

Випадок III (статистична Чистий виграш теорія) від левериджу

Випадок I М&М (без урахування податків)

Загальна сума боргу (D)

вартості компанії буде дорівнювати поточній вартості коштів змен­шення податків за рахунок позичкового відсотка.

Третій варіант. У нижній частині рис. 12.11 показано, як зменшується середньозважена вартість капіталу в міру того, як компанія починає все більше покладатися на використання по­зикових коштів у своєму фінансуванні. У міру впливу фінансово­го левериджу зростає вартість акціонерного капіталу, але ця вартість компенсується податковими пільгами, пов'язаними з фінансуванням шляхом одержання позик. У результаті змен­шується загальна вартість капіталу компанії.

Отже, у третьому варіанті включається вплив ймовірності банкрутства або фінансового виснаження. При цьому вартість компанії буде не така велика, як це відзначалося раніше. Причи­на полягає в тому, що вартість компанії зменшується за рахунок поточної вартості потенційних витрат майбутнього банкрутства. Ці витрати зростають у міру того, як компанія бере все більшу кількість позикових коштів, і в остаточному підсумку вони почи­нають переважати над податковими пільгами при фінансуванні за рахунок використання позик. Оптимальна структура капіталу спостерігається в точці О*, де зекономлена на податках сума від використовуваних як джерела фінансування нових позик врівно­важується зрослими витратами банкрутства, пов'язаними з одер­жанням нових позикових коштів. Це і є суттю статистичної теорії структури капіталу.

У нижній частині рис. 12.11 наведено оптимальну структуру капіталу в аспекті вартості капіталу. Оптимальній сумі позикових коштів О* відповідає оптимальне співвідношення боргу до ак­ціонерного капіталу О*/Е*. На цьому рівні використання позико­вого капіталу як джерела фінансування зображено мінімально можливу середньозважену вартість капіталу, ЛАСС*.

Процес оптимізації структури капіталу здійснюється в такій логічній послідовності:

1. Проводиться аналіз складу і структури капіталу підприє­мства за ряд періодів. При цьому аналізуються такі параметри, як коефіцієнт фінансової незалежності, заборгованості, напру­женості, співвідношення між короткостроковими і довгостроко­вими зобов'язаннями. Далі вивчаються показники оборотності та доходності активів і власного капіталу.

Оцінюються ключові чинники, що визначають структуру капіталу:

галузеві особливості фінансово-господарської діяльності підприємства;

кон'юнктура товарного і фінансового ринків;

рівень прибутковості поточної діяльності;

податкове навантаження на підприємство;

ступінь концентрації акціонерного капіталу;

стадії життєвого циклу підприємства.

Ці фактори враховуються при управлінні структурою капіта­лу підприємства і передбачають вирішення таких завдань:

установлення прийнятних пропорцій використання влас­ного і позикового капіталу;

забезпечення в разі потреби залучення додаткового внут­рішнього і зовнішнього капіталу.

Приклад. Підприємство має у своєму розпорядженні влас­ний капітал у 110 тис. грн і передбачає збільшити обсяг продажів за рахунок залучення позикових коштів. Рентабельність активів дорівнює 30\%. Мінімальна процентна ставка за кредит - 15\%. Потрібно встановити, при якій структурі капіталу буде досягнуто найбільшого приросту рентабельності власного капіталу. Варі­анти розрахунку даного показника подано в табл. 12.3.

Як виходить з даних табл. 12.3, найбільший приріст рента­бельності власного капіталу (5,63\%) отримано у варіанті V. На­далі він відсутній, тому що коефіцієнт заборгованості досяг сво­го оптимального значення 1,0 (110/110) і нові запозичення не­доцільні. Необхідна умова рентабельності власного капіталу: рен­табельність активів більше середньої процентної ставки за кре­дит. Саме такий максимальний результат отримано у варіанті IV (30\%>16,5\%).

Отже, здійснення різних розрахунків з використанням заз­начених показників дозволяє встановити оптимальну структуру капіталу підприємства, при якій утворюється максимальний приріст рентабельності власного капіталу.

Оптимізація структури капіталу за критерієм мінімізації його вартості базується на попередній оцінці власного і позико­вого капіталу при різних умовах його залучення і варіантних роз­рахунках середньозваженої вартості капіталу (Л/АСС).

Варіанти розрахунку чистої рентабельності власного капіталу при різних значеннях коефіцієнта рентабельності по АТ

Приклад. Для проведення ефективної фінансової політики на підприємстві необхідно сформувати активи в 60 млн грн. Акції підприємства можуть бути продані на суму 15 млн грн при мінімаль­но прогнозованій нормі дивідендних виплат 10\%. Подальше збільшення обсягу їх продажу вимагає підвищення розміру диві­дендних виплат. Мінімальна ставка відсотка за кредит (без премії за кредитний ризик) дорівнює 15\%. Необхідно встановити, при якій структурі капіталу буде досягнуто його мінімальну середньозва­жену величину ЛАСС. Розрахунок ЛАСС наведено у табл. 12.4.

З даних табл. 12.4 випливає, що мінімальна величина ЛАСС досягається у варіанті V (5,52\%) при співвідношенні між влас­ним і позиковим капіталом, що дорівнює 1,0 (60/40\%). У таких варіантах (VI—VIII) вона поступово збільшується і досягає свого максимального значення у варіанті VIII за рахунок дивідендних виплат акціонерам.

4. Оптимізація структури капіталу за критерієм мінімізації фінансового ризику пов'язана з вибором більш дешевих джерел фінансування активів підприємства. Для цього всі активи класи­фікуються на три групи: необоротні активи; стабільна частина оборотних активів; варіююча частина оборотних активів.

У практичній діяльності підприємств використовують три різних підходи до фінансування різних груп активів за рахунок пасивів балансу: консервативний, поміркований і агресивний.

При консервативному підході приблизно 50\% варіюючої ча­стини оборотних активів формують за рахунок короткостроко­вих зобов'язань. Решту 50\% змінної частини, стабільну суму обо­ротних активів і необоротних активів покривають власним капі­талом і довгостроковими зобов'язаннями.

При поміркованому підході 100\% варіюючої частини оборот­них активів формують за рахунок короткострокових зобов'язань, а 100\% постійної частини - за рахунок власних коштів. Необо­ротні активи відшкодовують за рахунок частини власного капіта­лу і довгострокових зобов'язань.

При агресивному підході 100\% варіюючої частини і 50\% ста­більної частини оборотних активів покривають за рахунок корот­кострокових зобов'язань, інші 50\% постійної частини оборотних активів і необоротні активи - за рахунок власного капіталу і дов­гострокових зобов'язань.

Власники підприємств і фінансові менеджери самостійно, виходячи зі свого ставлення до ризику, обирають варіанти фінан­сування активів.

У сучасних умовах банки досить рідко надають українським підприємствам довгострокові кредити. Тому обрана модель по­винна враховувати тільки величину власного капіталу і коротко­строкових зобов'язань на їхньому балансі. У процесі такого ви­бору враховують індивідуальні особливості діяльності підприєм­ства.

Питання для самоконтролю

У чому полягає сутність оптимізації капіталу підприємства?

Розкрийте основні положення статистичної теорії струк­тури капіталу Модільяні-Міллера?

Наведіть логічну послідовність оптимізації структури ка­піталу.