12.3. основні теорії структури капіталу

Фінансовий стан підприємства характеризується розміщен­ням і використанням коштів (активів) і джерелами їх формуван­ня (власного капіталу і зобов'язань, тобто пасивів).

Дослідження структури капіталу є складовою частиною за­гального фінансового аналізу капіталу підприємства в умовах переходу економіки України до ринкової системи господарю­вання.

Метою структурного аналізу є вивчення структури і динамі­ки коштів підприємства і джерел їх формування для ознайом­лення із загальною картиною фінансового стану.

Під структурою капіталу підприємства розуміється співвідно­шення між власними, позиковими і залученими групами джерел, а також окремими видами джерел капіталу в процесі його фор­мування і використання для здійснення інвестиційної діяльності підприємства.

У теорії фінансового менеджменту розрізняють два понят­тя: «фінансова структура» і «структура капіталу підприємства». Термін «фінансова структура» передбачає спосіб фінансування діяльності комерційної організації в цілому, куди включається структура всіх джерел коштів, у тому числі короткострокових. Другий термін належить до більш вузької частини джерел коштів -довгострокових пасивів (власні джерела коштів і довгостроковий позиковий капітал). Надалі розглядатиметься структура капіта­лу, тому що буде аналізуватися політика прийняття рішень дов­гострокового характеру стосовно підприємства.

Існують ключові розбіжності між основними видами джерел коштів, наприклад:

право на участь в управлінні підприємством (власний ка­пітал дає право, позиковий капітал - не дає);

право на одержання частини прибутку і майна (власний капітал має право за залишковим принципом, позиковий капітал -першочергове);

очікувана доходність (власний капітал - варіює, позико­вий капітал - звичайно визначена);

сума повернення капіталу інвестору (власний капітал - не встановлена, позиковий капітал - встановлена умовами догово­ру і т. д).

Таким чином, слід зазначити, що структура капіталу, очевид­но, впливає на результати фінансово-господарської діяльності підприємства і ставлення до неї власників та інвесторів, тобто на розмір капіталу.

Вивчаючи це явище, варто розрізняти поняття «вартість ка­піталу» і «оцінка капіталу». Останній термін використовується, як правило, стосовно до акціонерного або позикового капіталу. У цьому випадку варто розрізняти два варіанти оцінки джерел коштів: балансовий і ринковий1. Балансову оцінку подано в ос­новній звітній формі - бухгалтерському балансі. Ринкова оцінка частіше за все істотно відрізняється від балансової, причому в будь-яку сторону. Наприклад, щодо акціонерного капіталу: вели­чина статутного капіталу в балансі обчислена виходячи з номі­налу акцій, проте їхня ринкова вартість, а отже, і ринкова оцінка статутного капіталу може бути значно вищою.

Така ж ситуація виникає і з позиковим капіталом. Проте ва­гомість його компонентів різна. У найбільш загальному вигляді позиковий капітал як довгострокове джерело фінансування по­діляється на три види: банківські кредити, облігаційні позики і фінансовий лізинг. У фінансуванні західних компаній за рахунок позикових коштів саме два останніх джерела відіграють основну роль. В Україні ситуація складається дещо в іншому плані, що пов'язано з існуванням підприємств в умовах інфляції або не­стійкої економіки. Підприємства, що мають довгострокові паси­ви, використовують в основному як позикові кошти банківські кредити. Треба відзначити, що в міру стабілізації економіки ти­пова структура джерел коштів великих вітчизняних компаній заз­нає істотних змін у бік гармонізації із загальносвітовими тенден­ціями.

На нашу думку, тільки позики, оформлені у вигляді цінних паперів, що обертаються на вторинному ринку, можуть свідчити про ринкову оцінку в буквальному значенні. Що стосується бан­ківського кредиту і фінансового лізингу, то відповідні суми обу­мовлені в спеціальних документах і після їх укладання, як пра­вило, вже не залежать від кон'юнктури ринку позичкових капі­талів.

1У бухгалтерском обліку існують інші оцінки, зокрема облікова, яку нерідко ототожнюють з балансовою.

Як правило, фінансові менеджери і потенційні інвестори звертають увагу не тільки на оцінку фінансового стану, що склав­ся, але і на перспективи розвитку підприємства, його привабливість як об'єкта інвестування, що знаходить вираження в ринкових цінах його акцій. Не випадково показник ринкової капіталізації компанії, під яким розуміють добуток ринкової ціни акцій на чис­ло акцій, випущених нею в обіг, є одним з найважливіших у більшості рейтингів головних компаній світу.

У фінансовому менеджменті істотну роль відіграє показник, що розраховується як сума ринкових вартостей акціонерного і позикового капіталів, що умовно називається ринковою вартіс­тю фірми (total market value of a firm). Він дає узагальнену оцінку становища компанії на ринку капіталу. Природно, за інших рівних умов, чим більше її значення, тим більшою є компанія, що не­рідко є одним з критеріїв успішності роботи компанії в цілому. Нарощування ринкової вартості фірми на практиці здійснюється різними способами: емісією цінних паперів, одержанням кредитів, реінвестуванням прибутку.

Оскільки вартість різних джерел коштів варіюється, вини­кає проблема для підприємства щодо збільшення своєї вартості шляхом зміни структури капіталу.

Питання можливості і доцільності управління структурою капіталу давно обговорюються серед вчених і практиків. Виділя­ють два основних підходи до цієї проблеми: традиційний і теорію Модільяні-Міллера (Modigliani and Miller approach).

Послідовники першого підходу підтверджують, що а) вартість капіталу залежить від його структури; б) існує «оптимальна струк­тура» капіталу. Його прихильники висувають такі обґрунтування. Середньозважена вартість капіталу залежить від вартості його складових, тобто від власного, позикового і залученого капіталу. Зі зміною структури капіталу вартість складових його видів змінюється, причому не однаковою мірою. Численні досліджен­ня показали, що із залученням позикових коштів постійно збільшується вартість власного капіталу, а вартість позикового капіталу спочатку не змінюється, а потім починає також зроста­ти. Помірний ріст позикових коштів призводить до деякого підви­щення фінансового ризику, що не викликає негайної реакції ак­ціонерів у плані збільшення необхідної доходності. Ситуація змінюється при перевищенні деякого порога безпеки, при цьому акціонери починають вимагати більшої доходності для компен­сації ризику. Як правило, вартість позикового капіталу (kd) у се­

редньому нижче, ніж вартість власного капіталу (ке), тому існує структура капіталу, названа оптимальною, при якій середньо­зважена вартість капіталу (Л/АСС) має мінімальне значення, а отже, ринкова вартість підприємства буде максимальною (рис. 12.7 і 12.8).

Вартість капіталу

Основоположники другого підходу Ф. Модільяні і М. Міллер (1958 р.) стверджують протилежне - за деяких умов вартість фірми і вартість капіталу не залежать від його структури, а отже, їх не можна оптимізувати, не можна і нарощувати ринкову вартість фірми за рахунок зміни структури капіталу.

Модель структури капіталу фірми за Ф. Модільяні і М. Мілле-ром свідчить про те, що при підвищенні ринкової вартості боргу підприємства внаслідок дії фінансового левериджу відповідно на цю ж величину знижується вартість оплаченого акціонерного ка­піталу. Це твердження іноді називають «принципом пирога». Ав­тори аналізованої гіпотези доходили висновку, що вартість капі­талу двох підприємств, що відрізняються структурою капіталу, однакова.

При обґрунтуванні цього підходу Модільяні і Міллер ввели певні обмеження, зокрема:

передбачається наявність ефективного ринку капіталу, що передбачає, наприклад, безкоштовність інформації, її рівнодос-тупність для користувачів, відсутність трансакційних витрат тощо;

компанії емітують тільки два типи зобов'язань: боргові з безризиковою ставкою і акції (ризиковий капітал);

вартість капіталу вирівнюється шляхом перекачування капіталу за рахунок кредитів, наданих компаніям фізичними осо­бами;

відсутні витрати, пов'язані з банкрутством;

очікувані грошові потоки являють собою безстрокові ануї­тети, тобто зростання доходів не передбачаються;

відсутні податки.

Теорія Модільяні-Міллера із самого початку існування ста­ла піддаватися критиці, деякі з цих обмежень навряд чи можна визнати реалістичними. Проте подальші дослідження показали, що це не впливає істотно на основні висновки, отримані ними. Крім того, деякі з обмежень були уточнені або взагалі зняті.

Незважаючи на привабливість і логічність з позиції матема­тичного обґрунтування залежностей між вартістю компанії і струк­турою її капіталу, теорія Модільяні-Міллера зазнає серйозної кри­тики з боку опонентів.

Ще один напрямок дослідження пов'язаний з вивченням додаткових факторів, що мають критичне значення при прийнятті рішень про формування структури капіталу. У роботах Стюарта Майєрса, відомих як теорія асиметричної інформації в додатку до оптимізації структури капіталу [Myers, 1984] розглядається концепція, за якою всі учасники прийняття рішень мають одна­кову інформацію і будь-які зміни в доході підприємства від ос­новної діяльності є випадковими. Управлінський персонал ком­панії звичайно має інформацію, не доступну іншим зацікавленим особам або доступну лише з певним часовим лагом. Подібна аси­метричність інформації може істотно впливати на прийняття рішень щодо структури капіталу. У цьому зв'язку багато компаній віддають перевагу збереженню певного резервного позикового потенціалу, зміст якого полягає в недосягненні критичного рівня фінансового левериджу. Передбачається мати структуру джерел, що зберігає можливість у разі потреби залучати позикові кошти на достатньо вигідних умовах.

У повному обсязі описані методики структури капіталу вра­ховують особливості економіки розвинутих країн, що склали­ся, і можуть бути реалізовані лише при наявності розвинутого і добре функціонуючого ринку цінних паперів і статистики щодо нього.

В умовах України західні теорії структури капіталу не мо­жуть бути використані без відповідної адаптації. Проте розумін­ня фінансового механізму функціонування капіталу, безумовно, становить інтерес для бізнесу.

Проблема структури капіталу виникла в теорії і практичній господарській діяльності українських підприємств порівняно не­щодавно. Основна увага приділялася не джерелам фінансуван­ня активів, а окремим видам основних і оборотних активів, що різко знижувало ефективність у прийнятті фінансових рішень.

Розглянуті підходи до оцінки вартості капіталу як однієї з характеристик фінансової стійкості підприємства мають важли­ве значення при визначенні стратегії його розвитку, їх можна і необхідно брати до уваги при плануванні та аналізі фінансового забезпечення поточної діяльності.

З переходом економіки України на ринковий варіант розвит­ку в практичній діяльності підприємств з'являється необхідність обґрунтування оптимальної структури капіталу.

Як уже відзначалося, крім власних коштів основними дже­релами фінансування діяльності підприємств у цьому разі є за­лучені кошти (кредиторська заборгованість). Залучені кошти зви­чайно домінують у складі короткострокових пасивів (кредиторська заборгованість і банківські кредити). Причому оцінка вартості цього джерела, як правило, не виконується, оскільки воно роз­глядається як безоплатне. Безумовно, певний сенс у цьому є, особливо якщо взяти до уваги традиційну для вітчизняних підприємств необов'язковість у розрахунках з контрагентами.

В умовах перехідної економіки України залучений капітал став займати головне місце в структурі джерел фінансування. Особливо наочною ця ситуація була в період гіперінфляції, коли залучений капітал став, по суті, єдиним реальним джерелом фінансування виробничо-господарської діяльності підприємств. Фінансово-економічну ситуацію в Україні можна охарактеризу­вати такими факторами:

зростають потреби в позикових джерелах фінансування, а вартість їх використання залишається достатньо високою і, як правило, перевищує вартість власних джерел;

реально відсутні вільні фінансові ресурси в країні, їх фак­тична пропозиція залишається достатньо низькою;

зростають фінансові ризики в розміщенні інвестиційних ресурсів у державі;

потреба в позиковому капіталі не пов'язується з фінансо­во-економічним механізмом функціонування підприємства, що призводить до неефективного використання отриманих коштів і, як наслідок, невчасного повернення боргів.

Дані, що характеризують структуру кредиторської заборго­ваності за видами, подано в табл. 12.1. Як виходить з табл. 12.1, частка кредиторської заборгованості між підприємствами України має найбільшу питому вагу в структурі (у т. ч. 86,1\% - у 2000 р. і 88,5\% - у 2003 р.), тобто існує деяка тенденція до її зростання (на 2,4\%). У складі цієї заборгованості найбільша питома вага припадає на заборгованість за товари, роботи, послуги.

У зв'язку з цим необхідно відзначити таку обставину. Оче­видно, що з позиції платності джерела кредиторська заборго­ваність неоднорідна. Дійсно, заборгованість із заробітної пла­ти є безоплатним джерелом, оскільки невиплата заробітної плати в строк звичайно не загрожує власникам підприємства і його адміністрації будь-якими витратами фінансового харак­теру або втраченою вигодою. Кредиторська заборгованість з

'Розраховано за даними Статистичного щорічника України за 2003 р. (с. 64).

товарних операцій у перехідній економіці України дуже поши­рена і може завдати шкоди підприємству. Це пов'язано з дуже поширеною практикою диференціації розміру платежу за по­ставлену сировину і матеріали залежно від термінів оплати. У цьому випадку можливе виникнення додаткового джерела фінансування, пов'язаного з наданням підприємству у випадку швидкої оплати додаткових знижок. Не випадково більшість компаній, особливо значних, що мають солідні обороти, відда­ють перевагу користуванню схемами надання (одержання) зни­жок. Цим пояснюється широке використання подібних схем у світовій практиці.

Отже, відносне збільшення кредиторської заборгованості має подвійний характер. З одного боку, ця тенденція є сприятли­вою, оскільки у підприємства з'являється додаткове джерело фінансування, в певному сенсі безоплатне. З іншого боку, над­мірне збільшення кредиторської заборгованості дуже небезпеч­не через підвищення ризику можливого банкрутства.

Однак, у міру розвитку ринкової економіки введення нових форм розрахунків, підвищення правової культури і договірної дисципліни ситуація буде змінюватися. Тому виникає необхідність застосування певних методів оцінки відносних витрат і втраче­них вигод при плануванні та аналізі можливих схем взаємодії з контрагентами щодо поточних операцій.

Таким чином, структура капіталу підприємства безпосеред­ньо впливає на формування капіталу і результативність його ви­користання.

Питання для самоконтролю

Як характеризується фінансовий стан підприємства?

Які цілі структурного аналізу?

Які існують відмінності між основними видами джерел коштів?

Що характеризує показник ринкової капіталізації компанії?

Охарактеризуйте основні підходи до управління структу­рою капіталу.

З чим пов'язана необхідність обґрунтування оптимальної структури капіталу?