4.3. фінансові інновації  на ринках  боргових та дольових цінних паперів

На світових  фінансових  ринках  останні десятиліття були часом не тільки  виникнення абсолютно  нових фінансових  інструментів,  а і постійних  інноваційних змін, що відбувалися у механізмі викорис- тання вже давно існуючих цінних паперів – акцій та облігацій. При- чому вирішальну роль у цьому процесі відіграють інвестиційні банки, які розробляють фінансові  продукти  для задоволення специфічних потреб емітентів та інвесторів у формуванні бажаних грошових пото- ків з найкращим  можливим сполученням ризику,  доходності та лік- відності. При створенні інновацій банки, як правило, використовують наступні  методи: комбінування існуючих продуктів  та їх елементів; декомпозиція цінних  паперів, тобто роз’єднання  їх елементів;  вико- ристання вже існуючих властивостей у новій якості.

Для  характеристики інноваційних продуктів  у західній  літера- турі зазвичай  використовуються терміни «структуровані» та «гі- бридні» фінансові інструменти, причому дуже часто вони застосо- вуються як синоніми. Проте між ними існує певна різниця.

Гібридні  цінні папери  поєднують  характеристики боргових  та дольових цінних паперів, тобто облігацій та акцій. Прикладами та- ких фінансових  інструментів  можуть бути:

-           конвертовані облігації (англ. convertible bonds),  за якими  спла- чується визначений рівень доходу до настання певної дати, коли у власника  з’являється декілька  варіантів  дій, включаючи  кон- вертацію облігацій в акції, що лежать в їх основі;

-           облігації з правом участі у прибутках (англ. participating bonds), відомі також як дивідендні  облігації, які, крім фіксованого від- сотку, дають право на доход, розмір якого залежить від прибутку компанії.

Структуровані цінні папери  створюються  шляхом поєднання в єдиний інструмент класичного цінного паперу (акції, облігації) та одного або декількох  похідних цінних паперів з метою підвищення ліквідності, диверсифікації ризику та оптимізації  доходу. Це значно ширша та диверсифікованіша категорія  цінних паперів, оскільки можливості  конструювання нових фінансових  інструментів  з вико- ристанням вже існуючих справді безмежні.

Різноманіття інструментів,  що забезпечують  унікальне  співвід- ношення ризику та доходності, надає інвесторам можливість вибору цінних паперів, що найбільшою мірою відповідають конкретним ви- могам та умовам.

Одним   з  найпопулярніших  нововведень   останніх  десятиліть стала поява облігацій  з плаваючою відсотковою ставкою (англ. floating rate notes – FRN). Вважається, що перші такі облігації були випущені банком Citicorp у 1974 році у відповідь на законодавчі об- меження  по сплаті відсотків  за ощадними  рахунками,  що існували на той час у США. Ці облігації надавали інвесторам шанс отримати більший  доход, ніж за депозитами.  Плаваюча  ставка складається з певної змінної бази, наприклад, ставки LIBOR, та фіксованого спре- ду, величина якого залежить від умов розміщення. Плаваюча ставка є оптимальним інструментом  для залучення інвестицій,  коли акти- ви емітента суттєво залежать від постійних  змін ринкової відсотко- вої ставки.

У наш час існує більше 20 різновидів  FRN, серед яких:

-           облігації  з плаваючою  відсотковою  ставкою, величина  якої об- межена;

-           облігації, що надають емітенту право вибору бази для розрахун- ку плаваючої ставки;

-           облігації, що дозволяють  емітенту визначати новий розмір став- ки не на початку періоду, а напередодні сплати купону;

-           облігації з фіксуванням падіння, за якими, при досягненні відсо- тковою ставкою певного рівня, починає виплачуватися фіксова- ний процент тощо.

Ще один вид облігацій  з плаваючою  ставкою  – із фіксованими верхньою та нижньою межею зміни відсотка (англ. mini-max FRNs) – надає приклад інноваційного підходу американського інвестиційно- го банку Salomon Brothers до впровадження розроблених ним про- дуктів на нових ринках. Значні обсяги таких облігацій, номінованих у доларах, вже оберталися  на світовому фінансовому ринку, коли у

1992 році Велика Британія вийшла з Європейської валютної систе- ми, внаслідок чого всередині країни збільшилася волатильність від- соткових ставок. Цим й скористався Salomon Brothers, який до цього часу вже здійснив підготовчу роботу до випуску відповідних  FRN у фунтах стерлінгах. Його досвід та авторитет впевнили  першого емі- тента – одне з будівельних  товариств  – в успішності випуску таких інструментів. Пізніше зазначені облігації були емітовані багатьма іншими англійськими банками та будівельними товариствами.

Валютні облігації є одним з найпоширеніших видів структу- рованих  цінних  паперів.  У найпростішому випадку  бівалютна об- лігація (англ. dual currency bond) є цінним папером з фіксованим доходом, за яким  виплата  купонів  здійснюється у валюті  з більш низькими відсотковими ставками,  а виплата  основного  боргу  – з більш високими. Фактично вона представляє собою поєднання двох інструментів:  облігації з фіксованою ставкою та сукупності  валют- них форвардних контрактів.

На основі об’єднання облігації та валютного опціону були створе- ні індексні валютно-опціонні ноти (англ. indexed currency option notes

– ICONs), в яких всі платежі здійснюються  в одній валюті, а виплата номіналу залежить від курсу обміну на іншу валюту на день погашен- ня. Таким  чином, інвестор може одержати  суму, що буде менше від номіналу облігації. Варіантом цього інструменту  стали облігації «рай і пекло» (англ. heaven and hell bond), коли, у залежності від зміни кур- су, сума, що отримує власник облігації, може бути більшою або мен- шою від номіналу. Вперше такі облігації були випущені японським інвестиційним банком Nomura у середині 1980-х років.

Аналогічну  структуру   мають  облігації  PERLS  (англ.  Principal

Exchange  Rate  Linked  Securities). Цікаво, що банки охоче викорис-

товують «значущі» назви для своїх інноваційних продуктів для того, щоб вони легко упізнавалися на ринку і відрізнялися від пропози- цій конкурентів. У даному  випадку,  скорочення  PERLS  схоже на англійське  слово «pearls», що у перекладі  означає «перли». Вперше такі цінні папери були випущені на термін у п’ять років, за посеред- ництвом банку Morgan  Stanley,  у 1988 році американською Асоціа- цією маркетингу студентських кредитів, яка займається гарантуван- ням позик на навчання.  Облігації  були номіновані  у доларах США, а виплата  основного боргу залежала  від обмінного курсу долара до японської єни на день погашення.

Фінансові конструкції, в яких сума основного боргу прив’язується до певних змінних, дозволяють  хеджувати ринковий ризик. По- пулярним прикладом  такого роду цінних паперів є облігації, що індексуються до рівня  інфляції (англ.  inflation  indexed  bonds),  що вперше  з’явилися  у Великій  Британії у 1981 році. Основний борг за такими облігаціями індексується у залежності  від рівня інфляції, при цьому  відсотки  кожного  разу  розраховуються на індексовану суму. Як правило,  в облігацію  закладається опціон, який  гарантує інвестору збільшення номіналу у випадку зростання  інфляції, проте перешкоджає  зменшення  вартості  – у випадку  зниження інфляції; зрозуміло, що такий опціон зменшує рівень відсоткової ставки за облігацією. Проте треба відзначити, що такого роду індексні обліга- ції, випущені  приватними емітентами, складають невелику  частину цього ринку, на якому, в основному, обертаються  державні боргові інструменти (TIPS –у США та Gilts – у Великій Британії).

Інвестиційні банки  активно  займаються  випуском  іншого  різ- новиду  облігацій,  виплати  за якими  залежать  від вартості  певних акцій. У загальному  вигляді,  ці цінні папери мають назву облігацій

«бик» та облігацій «ведмідь» (англ.  bull and bear bonds).  За  анало- гією з біржовими  термінами,  облігації «бик» гарантують  зростання основного боргу при зростанні обраного базису і зниження суми при протилежному русі ціни. Облігації  «ведмідь», навпаки, збільшують вартість номіналу при зниженні  ціни базису.

Так, банк Morgan Stanley  випускає  такі цінні папери під назвою

PERKS (англ.  Performance Equity  Return linKed  Securities;  слово

«perks»  перекладається як  «пільги»). Номінал  облігації  залежить від курсів  акцій  ряду телекомунікаційних компаній,  причому  вбу- дований опціон захищає власника від падіння курсів нижче зазда- легідь  обумовленої  межі. Таким  чином,  інвестор,  крім  отримання

фіксованого доходу, має можливість  виграти від підвищення курсів акцій, а інвестиційний банк знижує ризики  ліквідності.

В  іншому  варіанті  – банку  Citigroup, що  випускає   облігації

ELKS  (англ.  Equity  LinKed  term  notes,  у перекладі  з англійської

«elks» означає «лосі»), – такій цінний папір забезпечує  фіксований дохід та повернення  суми номіналу у грошовому виразі, або ж, якщо ціни на акції знизилися, інвестор  має можливість  отримати  певну кількість  акцій.

Аналогічні  облігації  можуть  випускатися, навпаки,  з фіксова- ною сумою основного боргу та плаваючим купоном, що сплачується при погашенні. Найпростішим варіантом  є серія облігацій, що емі- тується  банком Merrill  Lynch – MITTS (англ. Market Index Target- Term  Securities,  англійською  «mitts»  означає  «печатки»),  в основі яких можуть лежати різні індекси – Nikkei 225 MITTS,  Nasdaq 100

MITTS,  S&P 500 MITTS тощо, «кошики» індексів, паї інвестицій- них фондів. За такими облігаціями гарантовано виплачується осно- вна сума боргу плюс певна  премія,  якщо  базовий  індекс  зріс; при його падінні виплачується тільки номінал.

Ще одним прикладом  фінансових  інструментів  з гарантованим поверненням первісно вкладених  коштів можуть бути середньо- строкові індексні облігації, що емітуються Deutsche Bank:

-     облігації з правом дострокового погашення, прив’язані до індексу

Standard&Poor’s 500 (англ. Callable Note linked to Standard&Poor’s

500 Index);  термін обігу цих цінних паперів  складає  п’ять років, разом з цим вони можуть бути викуплені через три роки за підви- щеною ціною;

-           «захищені»  облігації,  прив’язані  до кошику  індексів  за азійською участю (англ. Protected Note Linked  to an Index  Basket  with  Asian Tail); кошик включає індекси трьох провідних фондових ринків – американського, європейського та японського; у залежності від зрос- тання цих індексів у момент погашення облігації інвестору виплачу- ється обумовлений доход.

Таким  чином,  перевагою  всіх розглянутих фінансових  інстру- ментів в умовах високої  нестабільності на фондовому  ринку є збе- реження інвестором вкладеного капіталу при будь-якому розвитку подій та можливість  отримання прибутку  при сприятливій зміні кон’юнктури ринку.

Ще одним напрямком інноваційної діяльності інвестиційних банків  стало  створення фінансових  інструментів,  що надають  ін-

весторам додаткові переваги, не збільшуючи при цьому ризик вкладень.  Зокрема, мова йде про можливості  оптимізації  оподат- кування  при використанні облігацій  з нульовим  купоном. Вони з’явилися  на початку  1980-х років як результат  декомпозиції зви- чайних купонних казначейських облігацій. Відокремлення купону від казначейського зобов’язання та подальший  самостійний обіг купонів  та основного  боргу як окремих  цінних  паперів  отримало назву «стріпірування» (від англ. strip – обдирати, знімати).  Таким чином, одна купонна облігація  з n купонними виплатами перетво- рювалася  на (n + 1) безкупонних зобов’язань,  що продавалися зі значним дисконтом.

Отже, інвестори  отримували інструменти з мінімальними кре- дитним  ризиком  та ризиком  дострокового  погашення,  максималь- ною ліквідністю, великим  спектром інвестиційних горизонтів (оскільки казначейські зобов’язання  випускаються на терміни  до тридцяти років), податковими перевагами.

Першими  на цьому ринку були банк Merrill Lynch з фінансовим інструментом,  що отримав назву TIGR,  та банк Salomon Brothers – із сертифікатом CATS. Пізніше до них приєдналися й інші інвести- ційні банки, котрі емітували цінні папери LYONs, DOGs, ZEBRAs, GATORs, EAGLEs тощо, які відомі під загальною назвою «фінансо- вий зоопарк» або «фінансові  звірі», оскільки  вимова або написання цих абревіатур подібні до англійських назв тварин. Проте такі цінні папери були недостатньо ліквідними.

У 1986 році Казначейство США запропонувало власну програму стріпірування, тому американські банки втратили  цю ринкову нішу та були вимушені згорнути свої програми, проте в інших країнах ви- пуск банками стріпів продовжується.

Найцікавішою інновацію останніх років на ринку дольових цін- них паперів стала поява нових фінансових  інструментів інвестуван- ня, які отримали  назву ETFs (англ. Exchange Traded Funds – фонди, що торгуються  на біржі).  Проте цей термін не дуже вдало відобра- жає сутність цих фінансових  продуктів, тому в українській  та росій- ській літературі  зустрічаються й інші визначення – акції індексних фондів  або просто індексні акції. Ринок  їх особливо  динамічно  по- чав розвиватися з 2000 року.

Індексні акції представляють собою акції інвестиційних фондів, портфелі  яких  повністю відповідають  складу  якого-небудь  фондо- вого індексу,  тому вартість  цих цінних  паперів  змінюється  відпо-

відно до зміни індексу. Американською фондовою біржею вони ви- значаються  як інвестиційні інструменти,  що базуються на індексах, торгуються  на біржах і входять  до лістингу  останніх і які дозволя- ють купувати  або продавати  частки цілого портфелю  акцій як один цінний папір.

Слід зазначити,  що юридична організація  випуску таких цінних паперів може бути різною – інвестиційні фонди, депозитарні компа- нії тощо. Проте розробка продукту та ініціатива його впровадження належить  інвестиційним банкам та фондовим  біржам. Серед осно- вних емітентів індексних акцій продовжують  залишатися банки Barclays, Merrill Lynch, Deutsche Bank, BNP Paribas.

Перший  подібний фонд – зі своїм продуктом SPDR  – був ство- рений у 1993 році на базі цінних паперів, що входять до індексу S&P

500. На протязі  1990-х років були випущені  DIAMONDs, в основу яких  був покладений індекс Dow Jones, а також спільний  продукт Morgan Stanley та англійського банку Barclays – WEBs, що базував- ся на індексах зарубіжних  фондових  ринків Morgan  Stanley  Capital International і пізніше був перейменований в iShares. Вже наприкін- ці 2002 року на провідних фондових біржах світу оберталося  близь- ко 280 ETFs.

Одним з найбільш  розповсюджених видів індексних акцій є продукт  інвестиційного банку Merrill  Lynch – депозитарні розпис- ки  HOLDRS (англ.  HOLding Company  Depositary ReceiptS), які можуть бути у будь-який момент обміняні  на відповідну  кількість акцій, що складають  фонд. У даний час до нього входять  акції сім- надцяти  секторів  економіки,  кожен з яких  включає  10-20 найбіль- ших компаній – лідерів галузі.

Основна перевага ETFs полягає у тому, що інвестор мов би від- разу придбаває  диверсифікований портфель  цінних паперів. Осо- бливо відчутна дана перевага у ситуаціях, коли інвестор не в змозі постійно  відслідковувати поточні курсові  коливання та надає пе- ревагу пасивним інвестиційним стратегіям. Крім того, ринок цих фінансових  інструментів  є надзвичайно ліквідним.  Разом  з тим, вони не позбавлені  і певних недоліків: склад компаній,  акції яких входять до індексу, практично  не переглядається, емітент ETFs не несе відповідальності за погіршення  їх діяльності,  а ускладнення, пов’язані з обігом будь-якої  з акцій, автоматично  переносяться на весь пакет.