3.1. нормы и правила расходованияВ мировой практике существуют различные подходы к определению правил (spending rule) и норм расходования (spending rate) доходов от эндаументов. Так, в Принстон- ском университете используется правило, согласно кото- рому каждый год сумма расходования на «единицу» энда- умента1 будет увеличиваться на установленный процент. Это означает, что независимо от экономической ситуации, размера доходов от дивидендов, процентов и т.д. сумма трат на «единицу» эндаумента каждый год будет больше, чем в предыдущий год. Правило Princeton University использует два ключевых допущения: первое — инфляция составляет 5\% в год и второе — совокупный доход эндаумента составит в среднем от 9 до 10\%. Норма расходования в Принстонском универ- ситете определяется в результате применения вышеуказан- ного правила и равна отношению величины эндаумента, которую планируется потратить, к его общей сумме. Ос- тавшаяся часть дохода каждый год реинвестируется для обеспечения будущих выплат. В чём отличие правила расходования от нормы? В том, что правило устанавливает принцип расчёта, а конкретное значение нормы расходования будет варьироваться в за- висимости от сложившейся ситуации, полученного инвес- 1 Состоит из 3500 различных эндаументов. Был создан более 100 лет назад. тиционного дохода, размера эндаумента, уровня инфля- ции, объёма новых пожертвований, потребности в финан- сировании текущих программ и т.д. Разумеется, что правила расчёта и нормы расходования могут регулярно пересматриваться. Так, за последние 30 лет Принстонский университет изменял правила расходования 10 раз (послед- ний — в 2001 г.). Вместе с тем фиксация правил расходо- вания благоприятно влияет на процессы оперативного финансового планирования и создаёт своего рода защиту от непродуманных трат в «слишком хорошие» или плохие годы. Рассмотрим пример. Предположим, что некоммерче- ская организация приняла решение сформировать целевой капитал в размере 200 млн руб. Ожидается, что доходность будет 10\%. В этом случае доступные для ежегодного рас- ходования средства составят 20 млн руб. Если будет израс- ходован весь полученный доход, то размер целевого капи- тала на следующий год будет равен 200 млн руб., однако с учётом инфляции его реальный размер будет меньше. Про- изойдет «эрозия» целевого капитала. Так, ещё 30 лет назад 700 тыс. долл. было достаточно, чтобы создать эндаумент для поддержки талантливого пре- подавателя, так называемый endowed chair [37]. Если бы в течение рассматриваемого периода расходовался пол- ностью весь доход, то через 30 лет из-за инфляции и повы- шения расходов полученной суммы перестало бы хватать. Поэтому, для того чтобы сохранить созданный эндаумент, получаемый ежегодно доход придётся делить на две части: расходуемую в данный момент и реинвестируемую. Допустим, что некоммерческая организация решит учи- тывать инфляционный фактор (5\%) и тратить доход лишь частично. Как и прежде, считаем, что доходность составит 10\%. Если половина полученного дохода будет направлена в целевой капитал, для того чтобы восполнить потери от инфляции, то сумма доступных к расходованию средств будет 10 млн руб. Защита от обесценивания инфляцией денежных средств будет обеспечена «ценой» сокращения текущего финансирования некоммерческой организации. В этом кроется одно из основных противоречий эндаумен- та, равно как и целевого капитала, — частичное расходо- вание полученных пожертвований с принятием обяза- тельств по сохранению оставшейся части для будущих поколений. Если организация примет решение оставить финанси- рование на прежнем уровне (20 млн руб.), учитывать инф- ляционный фактор (5\%) и получать доход от инвестирова- ния в размере 10\% ежегодно, то фактически это будет озна- чать увеличение необходимого размера целевого капитала в два раза. Тогда 20 млн руб. будет направлено на финан- сирование текущих операций, а оставшиеся 20 млн руб. должны «вернуться» в целевой капитал, чтобы сохранить его для будущих поколений. Рассмотренный пример условен, поскольку не прини- мается в расчёт то, что наряду с инвестиционным доходом, целевой капитал может увеличиваться за счёт притока но- вых пожертвований. Размер ожидаемых будущих поступ- лений играет большую роль в определении нормы расхо- дования. Можно привести следующий пример. Предполо- жим, что у вас двое детей, между которыми вы решаете разделить определённую сумму, имеющуюся на данный момент в наличии. Получив равные доли, дети будут на- ходиться в одинаковых условиях. После этого вы решите материально помогать только одному из них. Очевидно, что через какое-то время их суммы не будут совпадать. Вернёмся к обсуждению нормы расходования целевого капитала. Как определить оптимальную? В США, как уже указывалось, более 3/4 университетов используют правило траты 5\% общей рыночной стоимости эндаумента, усред- нённой за трёхлетний период. Обратим внимание, что расчёт проводится от общей рыночной стоимости эндау- мента, а не только от полученного инвестиционного дохо- да. Интересно обоснование пятипроцентного уровня трат. Примерно до середины 1960-х годов инвестиционные предпочтения управляющих эндаументами были отданы высококлассным облигациям и акциям такого же высо- кого уровня. При этом расходовался весь получаемый доход, а расходовать «тело» эндаумента было не принято. Взлёт фондового рынка в 1950-х годах привел к тому, что инвестиционные портфели, сформированные, в том чис- ле и из растущих акций, стали приносить боQльший доход. Вскоре стало понятно, что, несмотря на то что инвести- ционные доходы растут, незамедлительного увеличения финансирования бюджетов, поддерживаемых за счёт эн- даументов, не получится. Кроме того, на коротком интер- вале времени доходность портфеля, составленного из рас- тущих акций, может быть меньше доходности инвестици- онного портфеля из более консервативных вложений. Иными словами, получив боQльший чем за прошлые годы доход и начав финансирование своих программ, неком- мерческие организации неожиданно столкнулись с про- блемой обеспечения достаточности денежных средств в менее удачные годы. Управляющие эндаументами стали задумываться о пе- ресмотре подходов к определению уровня трат. В 1969 г. вышла в свет публикация известной организации Ford Foundation «Managing Educational Endowment», в которой обосновывалась необходимость частичных трат и реинвес- тирования полученного дохода, а также вводилось понятие нормы расходования эндаумента. Почему же расходуется именно 5\%? За период с 1900 по 2001 г. доходность акций составляла 10,1\% в год и 12,5\% в период с 1950 по 2001 г. Высококлассные облигации с 1900 по 2001 г. обеспечивали ежегодную доходность 5,4\%. Ин- фляция составила 3\%, соответственно, доходность обли- гаций на 2,4\% выше инфляции. Если предположить, что инвестор 75–80\% своих средств размещает в акции, а ос- тавшуюся часть в облигации, то за 10 лет он вправе ожидать доходность от 7,5 до 8\%. Если допустить, что инфляция составит указанные 3\%, то уровень расходования будет от 4,5 до 5\% рыночной стоимости эндаумента [44]. Такую ситуацию нельзя считать удовлетворительной по нескольким причинам. Прежде всего, в управлении энда- ументами неприменим бизнес-подход, при котором «ре- зультативность» работы и успех оцениваются максимиза- цией рыночной стоимости. Нельзя утверждать, что при- рост эндаумента — это и есть главная задача управления. Целью управления, наряду с приумножением, является планомерное расходование средств, составляющих эндау- мент, на нужды настоящего поколения. Особое внимание уделяется тому, как и на что, а главное — в какое время (сейчас или в будущем) будут израсходованы собранные пожертвования. Задача не тривиальная. Например, как оценить целесо- образность увеличения расходов из средств эндаумента уни- верситета на открытие новых учебных программ? С одной стороны, очевидны траты и вследствие этого возможное уменьшение эндаумента (например, при неблагоприятной ситуации на фондовом рынке). С другой стороны, с точки зрения будущего поколения, это шанс увеличить объём по- жертвований за счёт студентов, принятых на новые про- граммы, «оплаченных» из эндаумента предыдущего поко- ления. Можно представить и обратную картину. Вследствие накапливания полученных пожертвований наблюдается недофинансирование текущей деятельности. Через какое-то время негативный эффект проявится в виде оттока пользо- вателей, жертвователей и т.д. Проблема заключается также в том, что чем крупнее эндаумент, тем квалифицированнее должен быть подход к его управлению. Постоянное накапливание средств услож- няет задачу их управления как с точки зрения размещения активов, так и возможности привлечения высококвалифи- цированных специалистов. В финансовом секторе широко распространена практика годовых бонусов, размеры кото- рых исчисляются шестизначными суммами, что является исключительным в некоммерческих организациях. Рос- сийским некоммерческим организациям, создавшим це- левой капитал, придётся приложить усилия, чтобы при- влечь нужных специалистов финансового рынка для эф- фективного управления полученными пожертвованиями. При этом, естественно, не обойтись и без волонтёрского движения, так как волонтёры — важная составляющая всей системы благотворительности. Один из вариантов — частичная занятость персонала, когда специалист привлекается либо на неполный день, либо на условиях почасовой оплаты в случае необходимо- сти. Подчеркнём, что речь идёт не об активном инвестиро- вании средств целевого капитала (законодательством за- прещено самостоятельное управление, оно возможно толь- ко через управляющую компанию). Скорее, о смешанном управлении (активно-пассивном), когда в некоммерческой организации выделяются сотрудники, в чьи обязанности входит мониторинг деятельности инвестиционных менед- жеров и выработка своевременных рекомендаций по кор- рекции инвестиционного портфеля в зависимости от теку- щих потребностей некоммерческой организации. При та- ком подходе сотрудники могут работать как во внутреннем административном подразделении, так и в отдельной ком- пании, «контролируемой» некоммерческой организацией. Полностью пассивный подход означает, что денежные средства, составляющие целевой капитал, передаются в доверительное управление, при этом взаимодействие с управляющей компанией сведено к минимуму. Вернёмся к обсуждению правил расходования. Есте- ственно ожидать, что размер эндаумента в разные периоды будет отличаться в зависимости от сложившейся ситуации на фондовом рынке. Поэтому, чтобы сгладить возможные «всплески», используют усреднение, например, за трёхлет- ний период, предшествующий дате начала финансового года. Популярность правила «скользящего среднего» рас- тет год от года. Так, если в 1995 г., согласно исследованиям NACUBO, его использовали 59\% университетов США, то уже в 2005 г. таких оказалось более 82\%. Рассмотрим пример. Предположим, что сформирован эндаумент в 200 млн долл. Ожидаемая доходность — 10\%, а новые пожертвования в размере 10 млн долл. поступают ежегодно. Рассчитаем норму расходования эндаумента, воспользовавшись правилом «скользящего среднего» (табл. 3.1). Т аблица 3.1 Правило «скользящего среднего» (млн долл.)
На начало второго года размер эндаумента составил 218,5 млн долл. Тогда при сделанных допущениях о доход- ности и размерах новых пожертвований норма расходова- ния для второго года будет равна 12 млн долл. Для третьего года норма расходования составит 12,54 млн долл., по- скольку расчёт ведётся путём усреднения общего размера эндаумента за три года. В обсуждаемом примере упрощающими расчёты допу- щениями являются ежегодный одинаковый объём новых пожертвований, отсутствие инфляции, а также игнориро- вание затрат, связанных с управлением эндаумента. В усло- виях, предложенных российским законодательством, сле- дует учитывать расходы, связанные с доверительным управ- лением, комиссиями за «управление» и «успех», брокерское обслуживание и т.д. Наряду с правилом «скользящего среднего», получили распространение правила ежегодного увеличения трат на установленную величину (правило Princeton University, см. выше); правила, учитывающие инфляцию или использу- ющие комбинированные подходы (такие, как в Yale University или Stanford University). Раскроем вкратце их суть. Начнём с правила, использующего «диапазон инфляции»1 (spending rules based on inflation with bands), согласно которому планируемые расходы эндаумента с поправкой на инфляцию остаются неизменными, если только нормы расходования с учётом инфляции в преды- дущем (от рассматриваемого) году попадают в установлен- ный диапазон. Например, если диапазон от 3\% (нижняя граница) до 6\% (верхняя граница), то это означает, что расходуется от 3 до 6\% текущей стоимости эндаумента. Если планируемый размер трат, рассчитанный с учётом инфляции в предыдущем году, будет превышать установ- ленный предел в 6\% текущей стоимости эндаумента, то фактически будет израсходовано только 6\%. Аналогичная ситуация и с нижней границей диапазона. В случае, если текущая стоимость эндаумента возрастёт и, соответствен- но, норма расходования (как отношение суммы, которую планируется потратить, к его общей сумме) будет менее 3\%, то фактические расходы будут увеличены до установ- ленных 3\%. Иными словами, правило, использующее «диапазон ин- фляции», устанавливает минимальные и максимальные размеры трат. Недостаток такого подхода к расчёту нормы трат заключается в установлении границ диапазона. Верхняя и нижняя границы заведомо выбираются выше и, соответ- ственно, ниже, чем приемлемые уровни доходности. Данное правило нечувствительно к реальной доходности, как бы не изменялось её значение, фактические нормы расходования будут ограничены установленным диапазоном. 1 Более комплексный вариант правила простого учёта инфляции. Отдельного обсуждения заслуживает вопрос, почему и с помощью каких расчётов устанавливаются верхняя и нижняя границы диапазона? Ранее уже указывалось, что размер трат в 5\% обусловлен инвестиционными предпоч- тениями управляющих эндаументами и ретроспективным анализом доходности. Можно предположить, что устанав- ливаемые границы от 3 до 6\% отталкиваются от благопри- ятного и неблагоприятного вариантов развития ситуации при широко распространённой норме в 5\% текущей стои- мости эндаумента. В качестве примера приведём результаты исследования Commonfund Benchmarks Study Educational Endowment Report — Canadian Institutions, проведённого в феврале 2005 г. В исследовании приняли участие 29 университетов Канады, представляющие 90\% образовательных учрежде- ний, сформировавших эндаументы (были исключены два университета с эндаументами менее 30 млн канадских долларов). Были выделены три группы: «с эндаументами более 200 млн», «от 100 до 200», и с эндаументами не более 100 млн канадских долларов. Результаты опроса представ- лены в табл. 3.2. Т аблица 3.2 Правила, используемые для расчёта нормы расходования эндаумента в университетах Канады
Окончание табл. 3.2
Одной из целей исследования было выяснить, какие правила расчёта нормы расходования эндаументов исполь- зуются университетами. В анкете необходимо было сделать выбор между правилами «скользящего среднего», ежегод- ного увеличения нормы расходования на фиксированный процент от стоимости эндаумента на начало года, правила, использующего «диапазон инфляции», и др. Результаты исследования показали, что в большинстве университетов Канады используют правило «скользящего среднего». Ин- тересно отметить, что 13\% университетов с эндаументами от 100 млн до 200 млн долл. принимают решение о норме расходования эндаумента каждый год. Продолжим обсуждение правил и рассмотрим так на- зываемые смешанные подходы. Начнём с правила Yale University, оно было разработано в 1970-е годы четырьмя сотрудниками экономического департамента, среди кото- рых был и управляющий эндаументом Yale University Но- белевский лауреат Джеймс Тобин1. Согласно данному правилу, норма расходования эндау- мента определяется из соотношений: 70\% суммы расходов эндаумента в предыдущем финан- совом году с поправкой на инфляцию, определяемую с помощью индекса потребительских цен (CPI, Consumer Price Index), за 12 мес., предшествующих дате начала фи- нансового года; 30\% долгосрочной нормы расходования 4,5\% средней стоимости эндаумента за четыре квартала. Оценивается период, завершающийся 31 декабря (в большинстве уни- верситетов и колледжей США финансовый год заверша- ется 30 июня). Правило Yale University имеет очевидные преимущества по сравнению с ранее рассмотренными правилами. Так, определяя первое слагаемое как «70\% нормы предыдущих трат с учётом инфляции», правило, с одной стороны, пре- дусматривает увеличение расходов в связи с инфляцией, а с другой стороны, смягчает возможные «пики» трат, так как расходы в текущем году лишь частично определяются рыночной стоимостью эндаумента. Слагаемое «30\% сред- ней стоимости эндаумента» позволяет учитывать новые поступления в эндаумент. Правило, используемое в Stanford University, также ос- новано на взвешенном среднем и использует комбинацию правил учёта инфляции и стоимости эндаумента. Сразу отметим, что веса составляющих для смешанных правил определяются между 60 и 70\% для «инфляционного» сла- гаемого и 40–30\% для части, учитывающей текущую стои- мость эндаумента. Данное правило основано на целевой норме (target rate). Как отмечено в [34], цель заключается в отыскании равно- 1 Остальные три разработчика: Richard Cooper, William Brainard, William Nordhaus. весия. С одной стороны, необходимо, чтобы размер энда- умента рос теми же темпами, как и затраты университета, а с другой — необходим баланс между риском и премией в текущем году и всех последующих. В настоящее время целевая норма установлена равной 5\%. Таким образом, правило Stanford University схоже с правилом «скользяще- го среднего», но в отличие от правила Yale University не использует в расчетах стоимость эндаумента в прошлые периоды. Завершая рассмотрение правил расчёта нормы расходо- вания эндаумента, остановимся на «α–β» подходе, описан- ном в [42]. Его идея заключается в формировании стабили- зационного фонда, т.е. эндаумент разделяется на две со- ставляющие: эндаумент и стабилизационный фонд, сформированный за счёт исходного эндаумента. Основная задача стабилизационного фонда — аккумулировать накоп- ления в «хорошие» годы и финансировать в «плохие» годы. Когда ситуация на фондовом рынке позволяет получать доходность выше обычной, происходит накачивание ста- билизационного фонда излишками. В годы провалов или в случае экстренной необходимости стабилизационный фонд обеспечивает финансовую стабильность. Основная проблема заключается в определении оптимального разме- ра этого стабилизационного фонда на текущий период. Финансовый кризис 2008–2009 гг. оказал негативное влияние на эндаумент-фонды, многие из которых сокра- тились на десятки миллиардов долларов. Каковы были последствия для вузов, их создавших? Повлиял ли прошед- ший кризис на изменения в правилах и нормах расходова- ния? Как показал анализ годовой отчётности вузов, почти все университеты сократили финансирование и произвели сокращение персонала (как правило, вспомогательного и административно-управленческого). Так, в Принстонском университете была «заморожена» индексация заработной платы профессорско-преподава- тельского состава, сокращено финансирование программ, не связанных с исследованиями и разработками препода- вательского состава. В некоторых вузах кризисный бюджет введён до 2011 г. Сокращено финансирование строитель- ства и обновления университетских корпусов, увеличена плата за обучение студентам, «заморожена» заработная плата профессорско-преподавательского состава. Иными словами, произошло сокращение базы исчисления, и в условиях неизменности правила расходования были умень- шены суммы, поступающие из эндаумент-фондов в бюд- жеты университетов. Идея о боQльшем изъятии денежных средств из эндаументов в «трудные» годы не была реали- зована. В настоящее время активизировалась дискуссия о целесообразности постоянного накопления без существен- ного изменения уровня расходования. Данные годовых отчётов крупнейших эндаумент-фондов свидетельствуют о том, что вузы нацелены на то, чтобы больше сберегать, чем расходовать, даже в условиях непростой финансово- экономической ситуации. Как отмечалось выше, российские фонды целевого ка- питала только приступили к проектированию правил и определению норм расходования целевого капитала, и учёт конфигурации интересов вовлечённых в процессы управ- ления участников делает эту задачу нетривиальной. |
| Оглавление| |