7.1. леверидж та його роль у фінансовому менеджменті

Діяльність будь-якої комерційної організації пов'язана з про­цесами інвестування фінансових ресурсів на довгостроковій ос­нові з метою одержання прибутку. Залежно від того, з якої по­зиції оцінюється поточна діяльність підприємства, необхідно бра­ти до уваги виробничі і фінансові ризики, що виникають у сучас­них умовах господарювання. Фінансовий аналіз діяльності підприємства можна здійснювати з позиції активів, якими воно володіє, або з позиції джерел коштів, які використовує для орга­нізації виробничо-господарської діяльності. У першому випадку виникає поняття виробничого ризику, у другому - фінансового ризику.

Виробничий ризик означає можливі втрати або недоодер­жання доходу (прибутку) у результаті невизначених умов вироб­ничої діяльності. Більшою мірою він обумовлений галузевими особливостями бізнесу, тобто структурою активів, в які підприєм­ство вирішило вкласти свій капітал. Виробничий ризик визна­чається багатьма чинниками: регіональними особливостями, кон'юнктурою ринку, національними традиціями, інфраструкту­рою тощо.

Ризик, обумовлений структурою джерел коштів, називаєть­ся фінансовим. У даному випадку важливими є джерела фінан­сування виробничо-господарської діяльності та їх співвідношен­ня. Під фінансовим ризиком розуміється стійкість фінансової системи та її спроможність забезпечувати господарську діяльність. При цьому враховується співвідношення власного і позикового капіталу в структурі капіталу підприємства.

Загальна вартість структури капіталу підприємства є серед­ньозваженим значенням вартостей різних компонентів структу­ри капіталу. Одним з найважливіших аспектів, що необхідно вра­ховувати в діяльності підприємства, є оцінка вартості капіталу при зміні обсягу фінансування за рахунок одержання позик або відношення боргу до акціонерного капіталу.

Основна причина вивчення середньозваженої вартості ка­піталу полягає в тому, що вартість підприємства стає максималь­ною, коли середньозважена вартість капіталу зведена до мініму­му. Відомо, що середньозважена вартість капіталу - це дис­контна ставка, прийнята в операціях, пов'язаних з рухом готівки компанії в цілому1. Оскільки вартості і дисконтні ставки рухають­ся в протилежних напрямках, мінімізація середньозваженої вар­тості капіталу призведе до максимізації обсягу руху готівки підприємства.

Таким чином, у виробничо-господарській діяльності необхід­но досягти такої структури капіталу підприємства, щоб середнь­озважена вартість капіталу була мінімальною.

Залучаючи позикові кошти, власники підприємства мають можливість контролювати більш значні потоки коштів і реалізу­вати більш вигідні інвестиційні проекти, незважаючи на те, що частка власного капіталу в загальній сумі джерел коштів може залишатися відносно невеликою.

Необхідно відзначити, що поняття фінансового ризику важ­ливе і з позиції констатації економічного становища, що склало­ся, і з позиції можливості та умов залучення додаткового капіта­лу. При цьому умови залучення додаткового капіталу можуть істотно різнитися для різних підприємств.

Одним з головних завдань фінансового менеджменту є мак-симізація рівня рентабельності власного капіталу при заданому рівні фінансового ризику. Це завдання може реалізуватися різни­ми методами. Одним з основних механізмів його реалізації є фінансовий леверидж.

Фінансовий леверидж показує ступінь використання підприємством позикових коштів. Чим більшою мірою підприєм­ство фінансується за рахунок одержання позик, тим більшою мірою використовується фінансовий леверидж.

1Росс С. Основы корпоративных финансов / С. Росс, Р. Вестерфилд, Б. Джордан: Пер. с англ. - М.: Лаборатория Базовых Знаний, 2001. - С. 455.

Основним результуючим показником слугує чистий прибу­ток підприємства, що залежить від багатьох чинників. Зокрема, його можна представити як різницю між виручкою від реалізації продукції і витратами виробничого і фінансового характеру. Та­кий поділ витрат дає можливість управляти кожною з часток. В умовах ринкової економіки вивчення факторної структури при­бутку є важливим елементом у фінансуванні виробничо-госпо­дарської діяльності підприємства. Воно дозволяє враховувати кредити комерційних банків, що відрізняються за запропонова­ними ними процентними ставками.

Таким чином, з позиції фінансового менеджменту чистий прибуток підприємства залежить від таких факторів: раціональ­ність використання наданих підприємству фінансових ресурсів; напрямок вкладення цих коштів; структура джерел коштів.

Перший фактор відображається в обсязі і структурі основ­них і оборотних фондів підприємства та ефективності їх вико­ристання. Оскільки основними елементами собівартості про­дукції є постійні і змінні витрати, необхідно враховувати співвідношення між ними, тому що воно визначається фінансо­вою і технічною політикою, обраною підприємством. У зв'язку з цим зміна структури собівартості може істотно впливати на розмір прибутку.

Проте співвідношення між цими елементами має нелінійний характер, тому знаходження оптимального співвідношення по­стійних і змінних витрат являє собою певну складність. Цей взає­мозв'язок характеризується категорією виробничого левериджу, рівень якого визначає, крім того, величину виробничого ризику для підприємства.

Таким чином, виробничий леверидж кількісно характери­зується співвідношенням між постійними і змінними витратами в загальній собівартості і впливає на фінансові результати діяль­ності підприємства. У розрахунковій схемі він визначає ланцю­жок показника «прибутку до вирахування відсотків і податків».

Зміна прибутку до вирахування відсотків і податків обумов­лена зміною операційного левериджу і кількісно виражає вироб­ничий ризик. Чим вище рівень виробничого левериджу, тим ви­щий виробничий ризик підприємства.

Як приклад можна розглянути фондомісткі галузі народного господарства, в яких частка постійних витрат дуже висока, на­приклад, нафтовидобуток, металургійна промисловість, залізнич­ний транспорт, житлово-комунальне господарство (водовідведен-ня і водоспоживання) тощо.

Поняття виробничого левериджу виникло при формуванні фінансових планів значних капіталовкладень на підприємстві. Це поняття також пов'язано із здійснюваною технічною політи­кою підприємства, що істотно впливає на структуру його джерел коштів.

Таким чином, рівень виробничого левериджу, що характе­ризується потенційною можливістю впливу на прибуток до відра­хування відсотків і податків, визначається структурою собівар­тості та обсягом реалізації продукції.

Категорія фінансового левериджу пов'язана з фінансовим ризиком, що знаходить відображення у співвідношенні власного і позикового капіталу як джерел довгострокового фінансування виробничо-господарської діяльності підприємства. Використан­ня позикових коштів, як правило, збільшує витрати підприємства, що впливає на розмір його прибутку. Рівень фінансового леве-риджу прямо пропорційно впливає на ступінь фінансового ризи­ку підприємства і необхідну акціонерам норму прибутку.

Підприємства, що залучають значні обсяги позикового капі­талу, називаються підприємствами з високим рівнем фінансово­го левериджу. Підприємства, що здійснюють свою виробничо-гос­подарську діяльність в основному за рахунок власних фінансо­вих ресурсів, називаються фінансово незалежними.

Таким чином, рівень фінансового левериджу, що склався на підприємстві, характеризує потенційні можливості впливу на чи­стий прибуток шляхом зміни обсягу і структури довгострокових пасивів.

Узагальнюючим показником є виробничо-фінансовий леве-ридж. Його вплив характеризується взаємодією трьох показників: виручки від реалізації продукції; витрат виробничого і фінансо­вого характеру; чистим прибутком.

На рис. 7.1 подано схему взаємозв'язку описаних показників. У ній відображено механізм формування і деталізації статей звіту про фінансові результати.

У цій схемі велика увага з позиції стратегічного планування приділяється операційному і фінансовому левериджу. Це пов'я­зано з тим, що саме умовно-постійні витрати виробничого і фінан­сового характеру значною мірою формують кінцеві фінансові результати підприємства. Капіталомісткі напрямки діяльності підприємства формують високий рівень операційного леверид-жу. Вибір оптимальної структури джерел фінансування виробни­чо-господарської діяльності підприємства пов'язаний з фінансо­вим левериджем. Ці два показники пов'язані між собою оберне­но пропорційною залежністю.

Вплив виробни­чого левериджу

Доход (виручка) від реалізації продукції (з вирахуванням ПДВ акцизів та інших відрахувань з доходу)

|           | - Змінні витрати на виробництво та|

збут продукції (без фінансових витрат)

- Умовно-постійні витрати (без

фінансових витрат) + Сальдо інших доходів та витрат

І І Вплив виробни­чо-фінансового левериджу

Прибуток до вирахування процентів та податків - Проценти до сплати (фінансові витрати)

Вплив фінансового левериджу

= Оподатковуваний прибуток - Податок на прибуток та інші

обов'язкові платежі з прибутку = Чистий прибуток

Рис. 7.1. Вплив левериджу на економічні показники підприємства

Фінансовий леверидж є одним з основних механізмів реа­лізації завдання максимізації рівня рентабельності власного капі­талу при заданому рівні фінансового ризику. Фактор фінансово­го левериджу виникає з появою позикових коштів і дозволяє одер­жати підприємству додатковий прибуток на власний капітал. Ефект фінансового левериджу, що виникає, відображає рівень додатково генерованого прибутку на власний капітал при вико­ристанні позикових коштів. Він розраховується за формулою1:

(7.1)

Кв

ЕФЛ ~ (1 - СПП ) " (кВРА - кПК ) '

де ЕфЛ - ефект фінансового левериджу, \%;

СПП - ставка податку з прибутку, десятковий дріб;

''Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. Т.1. - К.: Ника-Центр, 1999. - С. 436.

кВРА - коефіцієнт валової рентабельності активів (відношення валового прибутку до середньої вартості активів), \%; к - середній розмір відсотків за кредит, \%; Кп - середня вартість позикового капіталу; КВ - середня вартість власного капіталу підприємства. У цій формулі виділяють три основні складові:

Податковий коректор фінансового левериджу (1 - Спп). Він показує ступінь прояву ефекту фінансового левериджу у зв'яз­ку з різним рівнем оподаткування прибутку підприємства.

Диференціал фінансового левериджу (кВРА - кПК). Він по­казує зміни у співвідношенні коефіцієнта валової рентабельності активів підприємства і середнього розміру відсотків за кредит.

Коефіцієнт фінансового левериджу (Кп / КВ). Він характе­ризує величину позикового капіталу в розрахунку на одиницю власного капіталу.

У табл. 7.1 наведено дані для дослідження ефекту фінансо­вого левериджу.

Таблиця 7.1

Результати проведених розрахунків свідчать про те, що із зростанням розміру позикових коштів у загальній сумі капіталу підприємства збільшується рівень прибутку на власний капітал. При цьому зростають і фінансові ризики, пов'язані з можливими втратами прибутку.

Таким чином, підприємству необхідно враховувати механізм впливу фінансового левериджу на рівень прибутковості власно­го капіталу і рівень фінансового ризику, що дозволить управляти як вартістю, так і структурою капіталу підприємства.

Питання для самоконтролю

В якій ситуації необхідно враховувати виробничі і фінан­сові ризики?

Дайте поняття і характеристику виробничого ризику.

Що розуміється під фінансовим ризиком?

Наведіть основну причину зміни середньозваженої вар­тості капіталу.

Розкрийте поняття фінансового левериджу.

Від яких чинників залежить величина чистого прибутку підприємства?

Охарактеризуйте поняття виробничого левериджу.

Наведіть характеристику поняттю фінансового левериджу.

Які показники визначають виробничо-фінансовий леверидж?

Що відображає ефект фінансового левериджу?

Які складові входять до формули ефекту фінансового левериджу?

Для яких цілей необхідно враховувати механізм впливу фінансового левериджу?