4.2.2. инвестиционный анализ акций

Цена акции. Рыночная цена акции (курс) не может быть определена достаточно точно с помощью формул, так как на ее динамику оказывает влияние слишком много факторов, связанных с конъюнктурой, ожиданиями инвесторов, финансовым состоянием эмитента. Вместе с тем для инвестора предсказание будущей цены акции имеет главное значение, так как акция, купленная по одной цене, может быть продана по другой, выигрыш на курсовой разнице может многократно превысить дивиденды, получаемые от владения акцией. Покупатели акций, ориентированные на получение дивиденда, называются вкладчиками на срок, или инвесторами, а рассчитывающие на доход на разнице цен – спекулянтами. Спекулянты, в свою очередь, делятся на «медведей», рассчитывающих на снижение курса акций, и «быков», ожидающих повышения цены. Предсказание цены на акции привело к созданию различных методов анализа: фундаментального, статистического и технического.

Фундаментальный анализ основан на отраслевых, финансовых исследованиях и дает объективную оценку эмитенту ценных бумаг, его бизнесу и экономическим условиям, в которых он работает. Всесторонняя оценка риска позволяет довольно точно предсказать настроения инвесторов по отношению к ценным бумагам данного эмитента.

Так, в частности, наряду с другими моментами, фундаментальные аналитики делают прогнозы объема внутреннего валового продукта, объема продаж и уровня доходов в ряде отраслей, а также объема продаж и уровня доходов огромного числа фирм. В конечном счете, данные прогнозы превращаются в оценки ожидаемой доходности определенных акций и, возможно, отдельных отраслей и даже фондового рынка в целом. В одних случаях это очевидно. Например, если оценку величины доходов фирмы в расчете на одну акцию для следующего года умножить на прогнозируемое соотношение “цена - доход”, то можно оценить ожидаемую цену акции фирмы в следующем году, что в свою очередь позволяет спрогнозировать ожидаемую доходность. В других случаях взаимосвязь носит косвенный характер. Например, акции, для которых прогнозируется доходность, превышающая оценки остальных инвесторов, могут быть включены в “одобренный” список.

Некоторые организации, занимающиеся инвестициями и пользующиеся услугами финансовых аналитиков, применяют метод прогнозирования “сверху-вниз” (top-down forecasting approach). При таком методе финансовые аналитики вначале делают прогнозы для экономики в целом, затем для отдельных отраслей и, наконец, для конкретных компаний. Прогнозы для отраслей основываются на прогнозах для экономики в целом, а прогнозы для компаний в свою очередь основываются на тех и других прогнозах.

Другие организации, специализирующиеся на инвестициях, сначала оценивают перспективы отдельных компаний, затем дают прогноз оценки перспектив для отраслей и, наконец, для экономики в целом. Такой метод прогнозирования “снизу-вверх” (bottom-up forecasting) может неумышленно использовать некорректные допущения. Например, один аналитик при оценке объема продаж за рубежом компании А использует один прогноз валютных курсов, тогда как другой аналитик при оценке объема продаж за рубежом компании В исходит из другой оценки тех же валютных курсов. Система прогнозирования “сверху - вниз” менее подвержена такой опасности, так как все аналитики организации будут использовать один и тот же прогноз валютных курсов.

На практике часто применяется сочетание двух подходов. Например, прогнозы развития экономики в целом делают по методу “сверху - вниз”. Эти прогнозы служат затем финансовым аналитикам в качестве отправной точки для составления прогноза для отдельных компаний по методу “снизу-вверх”. Совокупность индивидуальных прогнозов должна соответствовать исходному общеэкономическому прогнозу. В противном случае процесс повторяют (возможно, используя дополнительный контроль) с целью достижения соответствия.

Показатели, используемые для фундаментального анализа акций

P/E - (Price to Earnings) - отношение рыночной цены акции к чистой прибыли на одну акцию.

P/B (Price to Book) - отношение рыночной цены акции к стоимости активов, приходящихся на одну акцию.

P/S (Price to Sales) - отношение рыночной цены акции к выручке, приходящейся на одну акцию.

TR (Total Return) - общая доходность акции для инвесторов, включая курсовой и дивидендный доход. За последний период определяется разность цен на конец и начало периода, складывается с полученными за это время дивидендами, и эта сумма делится на цену акций в начале периода.

DY (Dividend Yield) - дивидендная доходность, в процентах годовых.

ROE (Return on сommon Equity) - доходность акционерного капитала (обыкновенных акций) в процентах годовых. Отношение чистой прибыли за год к величине капитала, принадлежащего владельцам обыкновенных акций.

ROA (Return on total Assets) - доходность всех активов в процентах годовых. Отношение чистой прибыли за период к сумме всех активов.

ROS (Return on Sales или Profit Margin) - доходность по отношению к объему реализации или рентабельность, в процентах годовых. Отношение чистой прибыли к к объему реализации за год.

TAT (Total Assets Turnover) - оборачиваемость всех активов предприятия. Характеризует интенсивность эксплуатации всех имеющихся активов. Рассчитывается как отношение объема реализации за год к сумме всех активов.

D/A (Debt to Assets) - доля заемных средств. Отношение кредиторской задолженности к сумме всех активов.

REE (Revenue per Employee) - выручка от реализации, приходящаяся на одного работника. Характеризует предприятие со стороны производительности труда. Используется для сравнения предприятий одной отрасли.

REQ (Revenue per dollar of Equity) - выручка от реализации, приходящаяся на единицу акционерного капитала (доллар, рубль). Используется для сравнения предприятий одной отрасли по общим объемам производства и эффективности управления.

BV (Book Value per Share) - стоимость собственных активов предприятия приходящихся на одну акцию.

RG (Revenue Growth) - рост объема реализации, в процентах за год.

EPS (Earnings per Share) - чистая прибыль на одну обыкновенную акцию.

EG (Earnings per Share Growth) - рост чистой прибыли, приходящейся на одну акцию, в процентах годовых.

EBIT (Earnings Before Interest and Tax) - прибыль до выплаты процентов и налогов.

EBITDA (Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization) - прибыль до выплаты процентов, налогов и неденежных расходов.

Статистический анализ основан на обобщении ранее накопленной информации, использовании методов статистического прогнозирования, регрессии (бета-анализа) и т.п.

Эконометрическая модель (econometric model) - это статистическая модель, которая является средством прогнозирования значений определенных переменных, называемых эндогенными переменными (endogenous variables). Для того чтобы сделать такие прогнозы, в качестве исходных данных используются значения других переменных, называемых экзогенными переменными (exogenous variables). Предположения о значениях таких переменных делаются пользователем модели. Например, в эконометрической модели уровень продаж автомашин в следующем году может быть привязан к уровню валового внутреннего продукта и процентных ставок. Чтобы сделать прогноз относительно объема продаж автомобилей в следующем году (это эндогенная переменная), следует получить данные о величине валового внутреннего продукта и процентных ставок для будущего года, которые относятся к экзогенным переменным.

Эконометрическая модель может представлять собой как очень сложную систему, так и простую формулу, которая может быть легко подсчитана на калькуляторе. В любом случае она требует знаний по экономике и статистике. Сначала для определения соответствующих взаимосвязей применяются знания по экономике, а затем для оценки количественной природы взаимосвязей, полученные за прошедший период данные, обрабатываются с помощью статистических методов.

Некоторые инвестиционные организации используют широкомасштабные эконометрические модели, чтобы на основании прогнозов таких факторов, как федеральный бюджет, ожидаемые потребительские расходы и планируемые инвестиции в деловую сферу, сделать прогнозы относительно будущего уровня валового внутреннего продукта, инфляции и безработицы. Некоторые фирмы и некоммерческие организации специализируются на таких моделях, продавая инвестиционным институтам, финансистам корпораций, общественным агентствам и др. или прогнозы, или компьютерные программы.

Разработчики таких широкомасштабных моделей обычно предусматривают несколько “стандартных” прогнозов, основанных на определенном наборе экзогенных переменных. Некоторые модели содержат вероятность, с которой может осуществляться тот или иной прогноз. В других случаях пользователи могут включать сделанные ими самими предположения и анализировать полученные в результате этих предположений прогнозы.

Широкомасштабные эконометрические модели такого типа насчитывают большое число уравнений, которые описывают большое число важных взаимосвязей. Несмотря на то, что оценки таких взаимосвязей основаны на данных за прошедший период, эти оценки могут позволить (или не позволить) модели эффективно работать в будущем. Когда прогнозы оказываются неудачными, то иногда говорят, что лежащая в основе модели экономическая взаимосвязь претерпела структурные изменения. Однако неудача может явиться следствием влияния неучтенных в модели факторов. Та и другая ситуации требуют изменений или величин оценок, или самой концепции эконометрической модели, или же того и другого. Редко можно встретить пользователя, который бы не “ремонтировал” (или полностью “перестраивал”) такую модель время от времени по мере накопления опыта.

Технический анализ предполагает построение графиков динамики курса и других показателей. Далее следует оценка их конфигурации с целью выявления типичных элементов поведения исследуемого показателя во времени. Например, по взаимному расположению пяти последних точек на графике пытаются предсказать дальнейшее изменение курса, по общему виду графика предсказывают значительные повышения и снижения курса и т.п.

Для того чтобы акция приносила доход не ниже минимально допустимого для предполагаемого риска, необходимо, чтобы разовый платеж в виде уплаченной цены за акцию компенсировался дисконтированной суммой всех дивидендов по данной акции. Дивиденды образуют финансовую ренту, и так как мы не знаем, сколько лет просуществует акционерное общество, считаем, что n → ∞. Мы видим, что функция дисконтирования финансовой ренты PVAn,i при n → ∞ равна 1/i. Отсюда цена

P = d / i,

где d – ежегодный дивиденд по акции, ожидаемый в будущем;

i – ставка доходности по альтернативному вложению с таким же уровнем риска, как и риск вложения в данные акции.

Можно показать, что если инвестор ожидает ежегодный прирост дивиденда на h \%, то ориентировочная цена акции

P = i/(d  h)

(i и h выражаются в долях единицы).

Если оценку производить по данной формуле, то можно прийти к выводу, что чем больше акционерное общество выплачивает дивидендов, тем выше ценятся его акции. На самом деле это не совсем так, поскольку прибыль делится на распределяемую и капитализируемую, и выплаты высоких дивидендов могут происходить в ущерб инвестиционному процессу, т.е. будущим прибылям. Корпорация может «проедать» свои деньги вместо их разумного разделения на потребляемую и инвестируемую части. Поэтому для простых акций вместо ежегодного дивиденда можно использовать в формуле произведение Раt (1 - k), где Раt – чистая прибыль акционерного общества в расчете на одну акцию, k – ставка капитализации чистой прибыли, типичная для предприятий данного рода деятельности (доли ед.). Тогда h – темп ежегодного прироста прибыли акционерного общества (доли ед.).

Как и для владельцев облигаций, для владельцев акций небезразлично, сколько раз в год начисляются и выплачиваются доходы по акциям, так как это снижает риск вложения и повышает доходность за счет реинвестирования. Ориентировочная цена акции может устанавливаться на основе привлечения данных бухгалтерского учета и использоваться для оценки акций на первичном рынке ценных бумаг и реальности цены предложения на вторичном рынке.

Доходность акции. Существует несколько показателей, с помощью которых оценивается прибыльность и доходность акции. Во-первых, это доходность за весь холдинг-период (ДА), т.е. за весь период, в течение которого акция находилась у инвестора от момента покупки до продажи (или текущего момента):

где СД - сумма дивидендов, полученных за холдинг-период;

РЦ - разница между курсом покупки акции в начале холдинг-периода и курсом ее продажи в конце этого периода;

ЦП - цена покупки акции в начале холдинг-периода.

Сумма всех платежей по акции может быть дисконтирована, но чаще не дисконтируется ни к моменту покупки, ни к текущему моменту времени.

Во-вторых, используется показатель текущей доходности (ТД). Он строится так же, как и текущая доходность облигации:

где ДТГ – дивиденд текущего года;

ТКП – текущий курс покупки.

В-третьих, если известен момент продажи акции, то можно определить ее полную доходность. Она равна доходности, деленной на число лет, в течение которых акция находилась у инвестора. Наиболее часто на практике используются показатели текущей и полной доходности, отражающие привлекательность самой акции независимо от того, кем и когда она была куплена.

Наконец, в-четвертых, популярным является соотношение между курсом акции и прибылью в расчете на одну акцию.

Оценка риска вложений в простые и привилегированные акции происходит по-разному. Анализ преференционных акций близок по методике к оценке облигаций: оценивается их обеспеченность, дивидендное покрытие, возможность конверсии и кумулятивность дивидендов. Если же инвестор вкладывает деньги в простые акции, то он становится совладельцем компании, рискует вместе с ней, и успех его инвестиционного решения зависит от успеха компании-эмитента. Поэтому большее внимание уделяется не покрытию дивидендов и обеспеченности активами, а финансовому состоянию эмитента в целом.

Надежность привилегированных акций оценивается по двум коэффициентам: 1) дивидендное покрытие (ДП)

где БП – балансовая прибыль;

Н – налоги;

ППДЗ – процентные платежи по долгосрочным займам;

СДПА – сумма дивидендов по привилегированным акциям.

В мировой практике значение этого коэффициента, равное 2-3, считается нормальным;

2) покрытие активами предприятия (КП). Активы, обеспечивающие привилегированные акции (АОПА), те же, что и обеспечивающие облигации, минус долгосрочная задолженность по облигациям, так как облигации – более старшие бумаги и претензии по ним удовлетворяются раньше. Таким образом,

где ОСА – общая сумма активов;

У – убытки;

ОЗ – общая задолженность;

НА – нематериальные активы;

ЗА – задолженность акционеров по взносам в уставный фонд;

Коэффициент покрытия привилегированных акций определяется по формуле

где ЧА – чистые активы;

ССПА – совокупная стоимость привилегированных акций.

Первый из двух указанных коэффициентов отражает надежность в смысле выплаты дивидендов при текущей деятельности предприятия, второй – риск невозвращения вложенных средств.

Кумулятивность привилегированных акций означает, что при невыплате дивидендов в текущем году их выплата не отменяется, а переносится на следующий год (хотя проценты за отсрочку платежа, как правило, не начисляются).

Сказанное об акциях и облигациях позволяет сопоставить инвестиционную привлекательность этих важнейших ценных бумаг. Преимущества облигаций перед акциями, очевидно, заключаются в том, что фиксированный процент при снижении прибыли защищает инвестора от потери части доходов в связи с ухудшением финансового состояния эмитента; это старшие бумаги, и претензии по ним удовлетворяются в первую очередь. Риск по ним меньше еще и потому, что часто погашение их гарантировано залогом имущества предприятия. Многие из этих достоинств оборачиваются недостатками при улучшении финансового состояния эмитента, повышении его прибыли. Так, при росте прибыли фиксированный доход ограничивает доходность капитала, а низкий уровень индексации дохода не спасает от инфляции; когда компания набирает силу, наступает срок погашения, и инвестор вынужден покинуть перспективный источник дохода.

Для эмитента в большинстве стран мира выпуск облигаций менее трудоемок, чем выпуск акций, так как на эмиссию облигаций не требуется разрешения общего собрания акционеров – решение об эмиссии полностью в компетенции директора или совета директоров.

Проценты по облигациям чаще всего меньше, чем средние дивиденды по акциям. Вместе с тем капитал, полученный путем выпуска облигаций, - заемный, а не собственный. Повышение его удельного веса в имуществе предприятия повышает риск дефолта – прекращения деятельности вследствие банкротства и неплатежеспособности компании-эмитента.