4.2.1. инвестиционный анализ облигаций

Цена облигации. Одним из важнейших вопросов, решаемых в ходе инвестиционного анализа, является вопрос о максимальной цене, по которой можно купить облигации. Очевидно, что цена облигации для инвестора должна обеспечить, по крайней мере, минимальный уровень доходности, поэтому она рассчитывается и принимается в сделках на уровне дисконтированной суммы всех связанных поступлений в расчетное время. В качестве ставки дисконта служит минимально приемлемый уровень доходности. Поступления от облигации равны дисконтированной сумме купонных платежей и погасительного платежа, равного номиналу, также дисконтированному к моменту покупки облигации.

Таким образом, цена облигации Р может быть рассчитана по формуле

где С – дисконтированная величина погасительного платежа;

В – дисконтированная сумма финансовой ренты, образованной периодическими выплатами купонного дохода;

Рн – номинальная цена облигации;

n – срок размещения облигации;

g – ставка купонной доходности к номиналу;

i – процентная ставка по альтернативному безрисковому вложению.

При определении цены облигации в дополнение к сказанному учитываются следующие факторы:

-сколько раз в течение года начисляются проценты купонного дохода (один, два, четыре)?

-по какой ставке облагается налогом доход по облигации и по альтернативному безрисковому вложению?

-за сколько времени до получения очередного купонного дохода приобретается данная облигация?

Если купонный доход начисляется m раз в течение года, то в расчетах вместо фактической ставки g, установленной в условиях выпуска, применяется скорректированная ставка gl, что позволяет учесть реинвестирование процентов в течение года:

Нередко часть полученного от облигации дохода отдается в бюджет в виде налога. Сумма налога зависит от статуса эмитента (государство, муниципалитеты или корпорация), категории покупателя ценной бумаги (физическое лицо, предприятие или банк) и способа получения дохода.

Важно также учитывать время до получения очередного купонного дохода. Так, если до выплаты осталось менее 30 дней, то согласно законодательству, действующему в России, доход получит не новый владелец облигации, а тот, который ее продал. Соответственно при расчете дисконтированной суммы доходов по облигации эта купонная выплата не учитывается.

Для оперативного прогнозирования цены облигации в зависимости от изменений на рынке капитала (колебания дисконтирующей ставки, которой чаще всего является депозитная ставка банка) используется показатель “продолжительность облигации” (duration). Он вычисляется по формуле:

где Сt – сумма очередного платежа по облигации в момент времени t (включая купонные выплаты и погасительные платежи);

Р – расчетная рыночная цена облигации;

n – срок до погашения облигации.

Согласно теории D – величина, обратная эластичности цены по отношению к дисконтирующему фактору i . Это, в свою очередь, означает, что имеет место равенство:

где ∆Р – изменение рыночной цены;

∆i – изменение дисконтирующего фактора;

P – начальная цена облигации.

Чаще в статистике приводят не рыночную цену облигации, а ее курс, равный процентному отношению рыночной цены к номиналу. Это делают, чтобы отразить спрос на данную облигацию и ожидаемый дисконт (цена зависит от размера займа и количества выпускаемых облигаций). Например, облигация номиналом 100 тыс. руб. продается по курсу 90. Это означает, что ее рыночная цена равна 90 тыс. руб.

Доходность облигации характеризует способность приносить доход владельцу. В инвестиционном анализе рассматривается три вида доходности: купонная, текущая, полная.

Купонная доходность определяется по отношению к номиналу облигации и показывает, какой процент дохода начисляется ежегодно. Его ставка устанавливается условиями выпуска.

Текущая доходность отражает процент дохода, который ежегодно получает владелец облигации на инвестированный капитал. Она равна процентному соотношению между годовым купонным доходом от облигации и той ценой, по которой инвестор ее купил, или процентному отношению ставки купонной доходности к курсу. Текущая доходность характеризует облигацию как объект долгосрочного вложения.

Следует различать доходность, приводимую в биржевых сводках, и доходность для данного инвестора: во втором случае в знаменателе стоит курс, по которому облигацию купил инвестор, в первом – текущий курс ценной бумаги.

Доходность до погашения характеризует не только текущий доход по облигации, но и выигрыш (убыток), который получает инвестор, погашая облигацию по цене выше или ниже цены покупки. Часто в зарубежной литературе в знаменателе формулы доходности до погашения ставят не инвестированный капитал (рыночную цену), а среднее значение между рыночной ценой и номиналом: как и при оценке цены облигации, при расчете доходности по аналогичным методам учитывают налогообложение, время до погашения и частоту реинвестирования доходов (корректируется ставка купонной доходности).

Надежность. Инвестиционные качества облигаций оцениваются не только по доходности, но и по тому, насколько они рискованны. Степень же риска определяется рейтингом, репутацией эмитента, обеспеченностью облигационного займа и теми гарантиями, которые даются инвестору условиями выпуска.

Обеспеченность облигаций оценивается в основном двумя показателями: платежным покрытием и покрытием займа активами предприятия.

Платежное покрытие (ПП) представляет собой отношение всей чистой прибыли предприятия к сумме причитающихся процентных платежей:

где БП – балансовая прибыль;

НП – налог на прибыль;

ПП – процентные платежи.

В мировой практике считается нормальным, если числитель превышает знаменатель в два-три раза.

Коэффициент покрытия займа (КПЗ) активами предприятия можно найти по формуле

где АОО – активы, обеспечивающие облигации;

СЗ – сумма займа.

Активы, обеспечивающие облигации, – это то имущество, которое может быть распределено между держателями бумаг в случае ликвидации предприятия. Это сумма средств предприятия за вычетом тех из них, которые не могут быть распределены и служить обеспечением (убытки, нематериальные активы, задолженность акционеров по взносам в уставный капитал). Затем из разности вычитаются те платежи, которые обладают более высоким приоритетом, чем выплата долга по облигациям (в мировой практике – вся текущая задолженность за вычетом расчетов с бюджетом). По законодательству России, это расчеты с бюджетом, расчеты с персоналом по оплате труда, краткосрочные кредиты.

Чем выше коэффициент покрытия, тем лучше обеспечены облигации, тем привлекательнее для инвестора вложения в них.

Условия выпуска. Наиболее часто инвестор обращает внимание на способ погашения, наличие залога и известных гарантов выпуска, возможность конверсии.

За определенное время до погашения облигаций компания-эмитент начинает формировать отложенный или выкупной фонд. Это связано с тем, что чаще всего компания не может без предварительного накопления погасить выпуск из-за отсутствия в ее распоряжении денежных средств в достаточном количестве. В случае отложенного фонда погашение производится в обязательном порядке, в случае выкупного - по выбору инвестора. Для инвестора важно, когда и в каком размере производится формирование фонда для выкупа выпуска.

Фонд формируется следующим образом: компания-эмитент заключает договор с банком о перечислении средств в соответствующей сумме на специальный счет; по этим средствам банком начисляется процентный доход, который также используется для выкупа.

Если компания-эмитент обанкротится и прекратит свое существование, то может случиться, что ее активов будет недостаточно, чтобы погасить долг по облигационному займу. Поэтому для повышения инвестиционной привлекательности облигаций эмитент может включить в траст-договор положение об открытом или закрытом закладах, согласно которым часть имущества корпорации идет в обеспечение облигаций данного выпуска. При открытом закладе допустим повторный залог имущества, при закрытом он не допускается, поэтому последний предпочтителен для инвестора.

В случае открытого заклада или его отсутствия интересы инвестора могут быть защищены обязательством корпорации не выпускать в дальнейшем облигации с претензиями более высокого порядка по отношению к ее имуществу. Это означает, что держатели последующих выпусков облигаций не будут обладать преимуществами по сравнению с держателями ценных бумаг данного выпуска. Кроме того, для бумаг может быть предусмотрена возможность залога нового имущества компании в будущем и установлены пропорции между приростом нового имущества и размером залога. Условия выпуска могут также содержать запрет на выпуск закладных бумаг, пока ранее выпущенные беззакладные облигации не будут обеспечены залогом. Все эти положения повышают надежность и инвестиционную привлекательность облигаций.

Существуют также менее традиционные методы повышения заинтересованности инвестора. К ним относятся, например, индексация доходности облигации по ценам какого-либо товара, предоставление льгот акционерам, лотерея, возможность выигрыша крупной суммы при погашении и т.п.

Одним из качеств, способных привлечь инвестора, является возможность конверсии облигаций в акции корпорации в определенной пропорции. Это означает, что в условиях, когда инвестору выгоднее владеть акциями, чем облигациями, он может обменять свою облигацию на одну или несколько акций. Конвертируемая облигация обычно стоит дороже простой, и ее цена растет при повышении курса акций.